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余永定：加快本幣升值步伐堅(jiān)定從緊反通脹
2005年匯改后，在貿(mào)易順差中肯定有一部分不是真正的貿(mào)易順差，而是沒(méi)有真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的資金流入。但是，這些資金不能簡(jiǎn)單稱之為“熱錢(qián)”。對(duì)于許多企業(yè)來(lái)說(shuō)，提前結(jié)匯、高報(bào)出口和低報(bào)進(jìn)口等等行為的目的是避險(xiǎn)而不是投機(jī)。
2006年到2007年第一季度前后外國(guó)資金流入中國(guó)股市則主要是看到中國(guó)股市的巨大資本利得。對(duì)于外國(guó)投行來(lái)說(shuō)，相對(duì)于百分之幾十甚至百分之幾百的資本利得而言，3%—5%匯率升值這樣的“蠅頭小利”根本不值得一提。人民幣不升值或緩慢升值則是為外國(guó)資本從容不迫地廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)資產(chǎn)提供了最佳環(huán)境。
到目前為止，同其他因素相比，升值預(yù)期與中美利差之間的關(guān)系（利息率平價(jià)假說(shuō)）對(duì)跨境資金的流入影響似乎并不大。因此，至少在當(dāng)前，在考慮利率政策時(shí)，過(guò)多顧慮利差似乎就沒(méi)有必要。升息導(dǎo)致的資金流入如果不能利用資本管制將其擋在國(guó)門(mén)之外，可以將其通過(guò)升值消化掉。如果在升息的同時(shí)又不想讓人民幣升值，就只有兩個(gè)辦法保證升息政策不因外資的流入而失效：資本管制和對(duì)沖？傊，升息不要過(guò)多顧慮匯率。至于其他制約升息的因素，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否能夠承受，按揭貸款的償還是否會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題等等倒是應(yīng)該多加考慮。如果人民幣匯率預(yù)期明顯加強(qiáng)（這可以在NDF市場(chǎng)上得到信息），中美利差進(jìn)一步縮小，套匯資金的流入確實(shí)有可能顯著增強(qiáng)。到那個(gè)時(shí)候，我們面臨的選擇自然是放棄升息或大幅度升值？偠灾，在目前階段，利率政策和匯率政策之間的關(guān)系應(yīng)該是：利率政策服從治理通貨膨脹的目標(biāo)，匯率政策服從利率政策的需要。
升值抑制通脹可作備選政策
證券時(shí)報(bào)記者：有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)在央行貨幣政策捉襟見(jiàn)肘的主要原因是匯率缺乏彈性，所以主張人民幣對(duì)美元匯率加快升值解決通脹問(wèn)題，對(duì)此您有何評(píng)價(jià)？
余永定：我贊成匯率缺乏彈性給央行執(zhí)行緊縮性貨幣政策帶來(lái)困難的說(shuō)法。理論上說(shuō)，在其他因素給定條件下，如果一國(guó)存在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，而又不愿讓貨幣升值，就會(huì)因流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致通貨膨脹率上升，直至實(shí)際匯率的升值最終導(dǎo)致國(guó)際收支恢復(fù)平衡。但在實(shí)踐中，國(guó)際收支順差國(guó)可通過(guò)對(duì)沖政策吸干過(guò)剩的流動(dòng)性，或通過(guò)資本管制將投機(jī)資本擋在國(guó)門(mén)之外，從而在一定時(shí)期內(nèi)遏制通貨膨脹的發(fā)展。
人民幣升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但匯率只是一種價(jià)格，它反映國(guó)際收支的平衡狀況。在自由浮動(dòng)和固定匯率下，匯率都無(wú)法成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。目前，我們實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)，匯率可以人為調(diào)整。但在中國(guó)，匯率政策主要是一種貿(mào)易政策工具，匯率變動(dòng)主要取決于貿(mào)易政策目標(biāo)，而不是抑制通貨膨脹的需要。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，政府一般不應(yīng)靠匯率升值來(lái)抑制由經(jīng)濟(jì)過(guò)熱所導(dǎo)致的通貨膨脹。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期（如1993年），貿(mào)易狀況會(huì)趨于惡化，而升值雖然有助于抑制過(guò)熱，但卻會(huì)使貿(mào)易狀況進(jìn)一步惡化。一般情況下，為了抑制通貨膨脹，正確的政策應(yīng)是緊縮性財(cái)政和貨幣政策（在特定條件下也有緊貨幣、松財(cái)政或財(cái)政中性的組合）。
應(yīng)該指出，在某些資本自由流動(dòng)、高度依賴對(duì)外貿(mào)易的小國(guó)（如新加坡），匯率政策是維持物價(jià)穩(wěn)定的主要甚至是唯一工具。當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹的時(shí)候，就讓本幣升值。反之亦然。中國(guó)的情況雖然不同（如中國(guó)有資本管制），但在目前情況下，匯率升值的貿(mào)易政策目標(biāo)與抑制通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)正好并行不悖，因而可以通過(guò)加快升值步伐以減輕央行升息的壓力。人民幣升值以抑制通貨膨脹應(yīng)該是一項(xiàng)備選政策。當(dāng)然，如果2008年國(guó)際形勢(shì)有變（如貿(mào)易順差的減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅度下降），匯率政策還可以再次調(diào)整。
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