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人民幣升值預(yù)期綜合癥
資本市場價格非常容易受各種消息或政治家言論的左右。人民幣升值預(yù)期，其實就是美國總統(tǒng)、議員、財長、國際金融機構(gòu)（它們配合政府言論）炒起來的。升值預(yù)期一旦觸發(fā)，各種資金就會跟進買賣
如何解讀目前中國經(jīng)濟，是經(jīng)濟學(xué)者和決策者最困擾的難題。主要數(shù)據(jù)人人皆知：真實經(jīng)濟之趨勢：2006年GDP增長率達到10.5%，預(yù)計2007年至少可達9.5%，物價指數(shù)（CPI）上漲幅度只有1.4%，預(yù)計2007年不會超過2.6%；資產(chǎn)市場價格（或虛擬經(jīng)濟）之趨勢：2006年中國股市平均漲幅超過130%，股市市盈率平均超過25倍，銀行、地產(chǎn)股之漲幅尤其驚人。無庸質(zhì)疑，真實經(jīng)濟之走勢和虛擬經(jīng)濟（資產(chǎn)價格）之走勢，已經(jīng)嚴(yán)重背離。問題是怎樣解釋。
關(guān)于真實經(jīng)濟之GDP增長率，我有不同看法。衡量真實經(jīng)濟增長最可靠的指標(biāo)其實不是GDP增長率，而是生產(chǎn)率增長率、人均真實收入增長率和人均真實GNP增長率。三個數(shù)據(jù)還沒有準(zhǔn)確統(tǒng)計數(shù)字可資借鑒，然而筆者個人最近到多個地方與企業(yè)家、官員和普通朋友傾談，印象是：三個數(shù)據(jù)之增長實際低于GDP增長率。此外，我國GDP統(tǒng)計結(jié)果是逐級上報然后匯總，由于各地區(qū)經(jīng)濟相互關(guān)聯(lián)度越來越大，譬如一個企業(yè)同時在多個地方設(shè)立分公司，勞力流動尤其普遍，那么是否會由此引起GDP的重復(fù)計算和夸大？
舉例而言，2007年1月6日《南方都市報》報道：廣州2006年人均GDP超過1萬美元！幾位朋友看見報道，立刻討論起來：關(guān)鍵是這里的人均包括哪些人？是廣州市戶籍登記人口？常住人口？還是包括外來打工者？三個數(shù)字分別是700萬，920萬和1350萬。顯然，廣州人均GDP超過1萬美元，只包括了戶籍登記人口數(shù)。但是，外來打工者是創(chuàng)造廣州經(jīng)濟增長絕對不能忽視的重要力量，計算人均GDP又怎能剔除？外來打工者的收入或創(chuàng)造的GDP在廣州計算了一次，他們將錢匯回老家，老家是否也要計入當(dāng)?shù)氐氖杖牖騁DP？
對于我國各個地區(qū)人均收入或GDP是否存在嚴(yán)重重復(fù)計算，筆者沒有深入研究，但生產(chǎn)力、人均收入和人均GNP增長率可能遠小于GDP增長率，或許是站得住腳的推測。還有一個佐證：美國2006年真實GDP（Real GDP）增長率不到4%，但美國制造業(yè)的“絕對和相對生產(chǎn)力增長卻居于國際領(lǐng)先，美國制造業(yè)具有非常強大的國際競爭力”（見美國財政部2006年12月《國際經(jīng)濟和匯率政策報告》）。中國GDP增長率比美國高那么多，生產(chǎn)力增長率卻沒有排在世界前列，這怎么解釋？
有一點可以肯定：我們不能過于看重GDP數(shù)據(jù)，應(yīng)該重視生產(chǎn)力、人均真實收入或GNP增長。以此衡量，中國真實經(jīng)濟走勢與資產(chǎn)價格（虛擬經(jīng)濟）走勢之脫節(jié)或背離趨勢更加嚴(yán)重。中國真實經(jīng)濟尤其是生產(chǎn)力增長速度已經(jīng)開始放緩，或增長速度并沒有人們想象的那么快，而中國資產(chǎn)價格（主要是股市和房地產(chǎn)）則已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。
什么是泡沫？中國股市是否已經(jīng)形成泡沫？有關(guān)辯論熱鬧非凡。的確，經(jīng)濟學(xué)至今沒有為資產(chǎn)價格泡沫給出一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)、眾所認(rèn)可的定義。然而，假若我們愿意從歷史的角度進行冷靜的觀察和思考，我們實在無法否認(rèn)中國資產(chǎn)價格存在泡沫。好些人天真地認(rèn)為：中國與別國不同，我們例外，難道中國真的能夠例外、能夠獨善其身？
真實經(jīng)濟之生產(chǎn)力、人均真實收入增長相對放緩，資產(chǎn)價格卻直線上漲；或者說，真實經(jīng)濟相對通縮（對中國這個亟待快速發(fā)展的國家，不到2%的物價漲幅肯定算是通縮了），虛擬經(jīng)濟瘋狂擴張（人們喜歡談?wù)摰墓善笔兄担呀?jīng)接近GDP總量的50%。。二者趨勢嚴(yán)重背離，實乃中國經(jīng)濟面臨的危險。我稱之為“人民幣升值預(yù)期綜合癥”。
人民幣升值預(yù)期怎能有如此強大的力量？基本邏輯推理如下：人的一切經(jīng)濟活動，都是在不同資產(chǎn)之間進行選擇，我們可以將人的所有經(jīng)濟活動簡單地都看作投資，消費也是投資，儲蓄當(dāng)然是投資（為未來消費投資）。除了消費以外（“消費投資”的收益就是你消費產(chǎn)品和服務(wù)所獲得的“享受”，是我們一切經(jīng)濟活動的最終目的），你可以投資購買金融資產(chǎn)，包括股票、債券、地產(chǎn)、貨幣（投資美元或人民幣或歐元或任何其他貨幣），等等；你可以投資真實經(jīng)濟之資產(chǎn)，比如投資辦廠、開公司、上學(xué)（積累人力資產(chǎn)）、搞發(fā)明創(chuàng)造和科學(xué)研究（積累知識專利和技術(shù)秘訣）。顯然，金融資產(chǎn)本質(zhì)上是對真實資產(chǎn)或真實經(jīng)濟資源的要求權(quán)，即它們最終要反過來購買真實經(jīng)濟之資產(chǎn)（產(chǎn)品和服務(wù)），以便消費享受。然而，個人投資決策，取決于各種資產(chǎn)的相對收益。如果金融資產(chǎn)之相對收益大于真實資產(chǎn)之相對收益，投資者自然會追捧金融資產(chǎn)，拋棄真實資產(chǎn)。金融資產(chǎn)需求旺盛，價格上漲；真實投資需求萎靡，價格下降。真實經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟就背道而馳。正常經(jīng)濟發(fā)展過程里，金融資產(chǎn)與真實投資之收益（平均而言），大體相若，不會嚴(yán)重背離。
人民幣升值預(yù)期從多個渠道改變金融資產(chǎn)和真實投資的相對收益：
以美元計算，人民幣升值提高持有人民幣的收益。將1美元兌換成人民幣，若人民幣一年升值5%，一年后將此人民幣再兌換成美元，僅匯率升值一項就獲利5%（你只需要做兩次兌換動作，其他什么也不要做）。此乃外國投機者大規(guī)模匯入美元、兌換人民幣的基本動因。
投資者或投機者當(dāng)然不會只坐等匯率升值賺錢，若將人民幣存入銀行、或購買能夠容易變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)（股票、債券、地產(chǎn)），既能賺匯率升值，又能賺資產(chǎn)價格上漲，何樂而不為？事實上，投資者或投機者就是如此辦理。
金融資產(chǎn)與真實經(jīng)濟投資有一個極其重大的區(qū)別：前者可以化整為零（單位投資資金規(guī)模要求非常小），幾乎人人皆可以參與投資或投機；后者則必須要求一定的投資規(guī)模，小到一個理發(fā)店或街邊小店，投資也要數(shù)萬乃至數(shù)十萬。金融資產(chǎn)容易變現(xiàn)；真實投資一旦下注，要變賣不易。因此，一旦市場預(yù)期金融資產(chǎn)投資收益高于真實投資，大規(guī)模的資金就會爭先恐后跑到金融資產(chǎn)市場，甚至每個人都會加入到“博一手、賭一把”的行列。
金融資產(chǎn)化整為零、容易變現(xiàn)之特點，導(dǎo)致金融市場非常容易出現(xiàn)“牛群跟風(fēng)行為”，也就是金融市場著名的“5%———95%理論”。那就是說，金融市場上5%的資金可以引導(dǎo)或左右95%的資金。國際或國內(nèi)著名的銀行、基金或個人投資者或許只控制了整個金融市場5%的資金，然而，數(shù)之不盡的散戶或小投資者無非“跟風(fēng)起哄”，唯大戶馬首是瞻。大戶開始買入，過了一段時間，小戶忍耐不住，也開始進場，等到大戶開始出貨，小戶還蒙在鼓里。所以金融市場上，規(guī)模巨大的投資者往往呼風(fēng)喚雨，賺得盆滿缽滿，小戶不過為人抬轎，最后血本無歸，是可憐的犧牲品。
人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致中國股市、地產(chǎn)暴漲，推動力量（那個5%）就是那幾家國際投行、商業(yè)銀行以及國內(nèi)幾家大金融機構(gòu)或其中的一些個人。早在2003年，國外大投行（比如高盛、摩根斯坦利）的內(nèi)部人員就直言不諱：他們已經(jīng)兌換了大量人民幣，等待升值。有好些官員和學(xué)者說：國外投機資金進入中國數(shù)量不多，不足為慮；國內(nèi)股市、地產(chǎn)大幅度上漲不是升值預(yù)期、不是國外熱錢刻意炒作之結(jié)果。這些人不明白金融市場簡單的“5%———95%理論”，沒有深刻理解“牛群跟風(fēng)行為”。
金融市場之價格變化，還有一個極其著名、極其重要的現(xiàn)象：“預(yù)期自我實現(xiàn)”。諸如匯率、股價、期貨價格等等，其日常價格變動，與所謂真實經(jīng)濟之“基本面”，幾乎完全脫節(jié)。一些領(lǐng)頭的市場“大鱷”，一邊發(fā)布各種報告或講話，一邊自己開始買賣，迅速吸引其他資金進場，很容易將股價、地產(chǎn)價、匯率等等推倒他們“精確預(yù)測”的那個水平。資產(chǎn)市場價格非常容易受各種消息或政治家言論的左右。人民幣升值預(yù)期，其實就是美國總統(tǒng)、議員、財長、國際金融機構(gòu)（它們配合政府言論）炒起來的。升值預(yù)期一旦觸發(fā)，各種資金就會跟進買賣，預(yù)期有可能很快自我實現(xiàn)。有人拼命論證：人民幣升值、中國股市、地產(chǎn)暴漲是中國真實經(jīng)濟之內(nèi)在要求，是“基本面”力量的推動，甚至與美國各方巨大的壓力也沒有關(guān)系。我仔細拜讀過相關(guān)論著，他們實在是難以自圓其說。
總結(jié)一下。2002年11月，日本財長最早開始強烈指責(zé)中國人民幣匯率低估，要求大幅度升值，美國政府強力跟進，人民幣升值壓力從此一發(fā)不可收拾，2005年7月21日中國允許人民幣升值并且浮動，人民幣升值預(yù)期“自我實現(xiàn)”，美國政府和國際大金融機構(gòu)信心大增，升值壓力進一步升級。2005年7月21日改革之后，國內(nèi)投資者亦堅信人民幣“守不住”，遂迅速開始投機金融資產(chǎn)，股市、地產(chǎn)一路高歌猛進，資產(chǎn)價格（虛擬經(jīng)濟）與真實經(jīng)濟走勢就天壤之別。
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