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穩(wěn)定匯率預期比什么都重要

　　人民幣匯率加速升值和進一步快速升值的預期，已經(jīng)成為左右中國宏觀經(jīng)濟走勢的最關鍵力量。面對快速升值預期，人民銀行貨幣政策完全喪失效力，進退失據(jù)。

　　截至2006年10月，全年外商直接投資（FDI）只有486億美元，與去年同期相比幾乎沒有增長。相關的解釋很多。但筆者認為，外商直接投資（FDI）增長急劇放緩，主要原因是人民幣加速升值和加速升值的預期。證據(jù)很清楚：來自美國、日本等發(fā)達國家的FDI大幅度下降，來自維京群島、開曼群島等自由港的FDI卻大幅度上升，這些資金中相當一部分通過合法或非法手段進入資產(chǎn)投機領域（股市、房地產(chǎn)和外匯投機）。美、日等發(fā)達國家FDI項目下的資金流入，是否也部分進入投機領域，很難找到相關數(shù)據(jù)，但美、日等國家的機構和個人資金有許多其他途徑進入中國的股市和房地產(chǎn)市場。兩相對照，充分說明升值預期乃是左右FDI最重要的力量。假若人民幣繼續(xù)維持大幅升值預期，可以肯定FDI將繼續(xù)下降，以FDI名義進入投機領域的資金會進一步增加。

　　截至2006年11月，中國實現(xiàn)貿(mào)易順差1570億美元，同比增加660億美元。但是，貿(mào)易順差持續(xù)擴大卻是不好的信號。

　　中國貿(mào)易的主體是加工貿(mào)易。幾年以來，加工貿(mào)易的順差甚至超過總的貿(mào)易順差。首先，加工貿(mào)易的經(jīng)營主體是外資企業(yè)，中國制造企業(yè)只能獲得微薄的加工費，幾乎沒有任何利潤可言。其次，加工貿(mào)易的大量順差造成表面上中國貿(mào)易順差很大，實際上卻沒有得到什么好處，反而授人以柄，成為國際反傾銷投訴的主要受害者。最后，人民幣升值愈發(fā)刺激加工貿(mào)易的增長。因為加工貿(mào)易兩頭在外，為了回避人民幣升值的匯率風險，國內(nèi)企業(yè)更愿意接受兩頭在外的加工訂單。主張人民幣升值的人士最主要、最有力的論點是：人民幣升值迫使企業(yè)放棄低附加值的產(chǎn)業(yè)，轉向高附加值的產(chǎn)業(yè)，從而促進中國產(chǎn)業(yè)的整體升級。然而，匯率升值卻恰好適得其反，更多的企業(yè)會轉向加工貿(mào)易。產(chǎn)業(yè)升級取決于技術、管理、人力資本、品牌等多種因素，是一個長期技術進步和創(chuàng)新的過程，依照人民幣升值來強迫中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，實在是緣木求魚。

　　記得2005年所謂“人民幣匯率機制改革”之時，好些人士聲稱：人民幣升值壓力只有3％，只要我們讓人民幣升值3％，升值預期馬上就會煙消云散。實在是沒有比這更荒唐無稽的言論了。時至今日，人民幣升值幅度已經(jīng)超過5％，升值預期依然非常強勁。

為緩解升值預期、雙順差所造成的流動性過多的壓力，人民銀行今年幾乎用盡了可用的全部政策工具：加息、提高準備金比率、增發(fā)央行票據(jù)，等等。人民幣加速升值和升值的強勁預期，讓人民銀行的所有政策努力付之東流。其一，今日中國的金融體系和經(jīng)濟結構，金融間接調控手段歷來就沒有什么效果。信貸80％以上流入國有企業(yè)，利息不會影響它們獲取信用的能力；迫切需要信貸支持的中小企業(yè)，本來就很難獲得貸款，加息與否與它們關系實在不大。不加息難以獲得信貸，加息也難以左右它們的信貸需求，因為利息從來不是投資行為的重要決策變量。利息或許對個人貸款多少有些影響，不過個人信貸占總體信用的比例依然很低。其二，中國經(jīng)濟是否過熱，眾說紛紜。筆者的觀察是：從實質經(jīng)濟角度看，并沒有過熱，更沒有嚴重的通貨膨脹。流動性過度主要體現(xiàn)為股市、房地產(chǎn)市場的繁榮，而這正是匯率長期升值預期所致。不消除匯率升值預期，就不可能擋住各種熱錢對資本市場的沖擊，雙順差的問題也不可能解決，表面上的流動性過度問題難以消除，加息等間接調控手段完全失效。

　　可以說，人民幣匯率機制改革之后，人民銀行的貨幣政策失去準則。今日人民銀行依照什么目標來制定貨幣政策？是匯率目標嗎？顯然不是；是通脹目標嗎？那么是哪個通脹目標？是多少？我們要讓人民幣永遠升值或浮動下去？還是有一個底線？沒有明確的目標，貨幣政策實際上失去方向。

　　今日中國宏觀經(jīng)濟調控的關鍵是穩(wěn)定人民幣匯率的預期。沒有比這更重要、更緊迫的事情。

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