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韓會師：市場化改革驅(qū)動人民幣匯率彈性持續(xù)加大
近年來，人民幣匯率彈性不斷增大，雙向波動更為頻繁，令眾多市場主體，特別是外貿(mào)企業(yè)略感不適。其實，隨著人民幣匯率形成機制市場化程度的不斷提高，匯率彈性加大是必然趨勢。
人民幣匯率彈性不斷加大的軌跡
自1994年人民幣實現(xiàn)外匯調(diào)劑匯率與官方匯率并軌，實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣匯率總體上呈現(xiàn)中長期穩(wěn)中有升，短期雙向波動加劇的格局。
1994年4月，銀行間外匯市場建立，實行會員制和競價交易機制，在制度上為人民幣匯率的雙向波動初步奠定了市場基礎(chǔ)。但在強制結(jié)售匯和銀行外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額制度下，企業(yè)必須將外匯收入賣給銀行，銀行必須將超出或低于頭寸限額的外匯頭寸在銀行間市場拋售或買進(jìn)。在國際收支順差格局下，上述制度設(shè)計客觀上導(dǎo)致結(jié)售匯順差格局長期持續(xù)，結(jié)售匯市場與市場升貶值預(yù)期基本脫鉤，限制了市場在匯率決定中的基礎(chǔ)作用。此時，央行主動介入外匯市場對于匯率穩(wěn)定就十分必要。這也在客觀上便利了央行對匯率進(jìn)行管理。1994年至1997年7月，亞洲金融危機爆發(fā)前，美元兌人民幣雙邊匯率持續(xù)上升，由8.68攀升至8.29。危機爆發(fā)后，我國承諾人民幣不貶值，將美元兌人民幣雙邊匯率長期穩(wěn)定在8.27—8.28的狹窄區(qū)間，并保持了外匯儲備的增長。這很大程度上也得益于1994年建立的外匯市場制度安排。
2005年7月21日，央行宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，同時人民幣一次性從8.2765跳升至8.1100。參考一籃子貨幣有助于央行根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場供求情況對匯率走勢加以引導(dǎo)，避免匯率大起大落；同時也可克服釘住一籃子貨幣可能導(dǎo)致匯率形成完全外生的缺陷。在參考一籃子定價機制下，理論上，若國際市場美元對籃子中的貨幣總體攀升，人民幣則應(yīng)對美元貶值，反之則情況相反。但受持續(xù)的大額國際收支順差影響，人民幣單邊升值預(yù)期長期主導(dǎo)市場，再加上強制結(jié)售匯制度助推了結(jié)售匯市場持續(xù)單邊順差，人民幣升值壓力揮之不去。參考一籃子貨幣事實上變成了美元升時，人民幣不貶，美元貶時，人民幣升值。這種情形一直延續(xù)至2008年次貸危機惡化為全球性的金融危機。2008年7月以后，美元兌人民幣雙邊匯率被穩(wěn)定在6.83附近，并一直延續(xù)到2010年6月19日。
盡管匯率水平保持穩(wěn)定，但改革并未止步。2008年8月5日，國務(wù)院發(fā)布修訂后的《外匯管理條例》，明確規(guī)定“經(jīng)常項目外匯收入，可以按照國家有關(guān)規(guī)定保留或者賣給經(jīng)營結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)”。這為強制結(jié)售匯退出歷史舞臺拉開了序幕。2012年4月16日，國家外匯管理局網(wǎng)站刊文正式宣告徹底結(jié)束強制結(jié)售匯，企業(yè)和個人可自主保留外匯收入。這為市場主體根據(jù)自身市場判斷調(diào)整結(jié)售匯行為，進(jìn)而對匯率走勢施加影響，創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。
2010年6月19日，人民幣匯率改革重啟。雖然在持續(xù)的國際收支順差推動下，人民幣總體升值的大趨勢一直維持到2013年年末，但市場預(yù)期對人民幣匯率波動和結(jié)售匯格局的影響明顯增大。2012年，受歐債危機擴(kuò)散的影響，人民幣貶值預(yù)期一度抬頭：當(dāng)年，銀行結(jié)售匯順差同比萎縮77%，且三個月份出現(xiàn)了逆差，6月的逆差規(guī)模甚至達(dá)到101億美元，為當(dāng)時的歷史峰值。2012年，雖然人民幣全年對美元仍維持升值，但2012年7月在岸市場美元兌人民幣一度逼近6.39，人民幣較2011年年末貶值約1.5%。盡管幅度不大，但這意味著人民幣雙向波動的市場基礎(chǔ)設(shè)施與投資者基礎(chǔ)都已具備，同時也為2014年開啟的貶值行情埋下了伏筆。
2015年8月11日，人民幣匯率管理體制改革進(jìn)一步深化，主要是確立了“參考一籃子貨幣+參考上一日收盤價”的中間價定價機制。由于國際匯市的表現(xiàn)和上一日收盤價都是可實際觀測的數(shù)據(jù)，這就令中間價的市場化程度大幅度提升。在貶值預(yù)期驅(qū)動下，人民幣也隨之迎來一波長達(dá)16個月的震蕩貶值期，并于2016年12月一度逼近7.0。從2010年6月19日匯改重啟至2016年年末，5年半的時間人民幣先累計對美元升值13%，再累計貶值13%，雙向波動格局基本形成。
2017年5月，為避免外匯市場陷入羊群效應(yīng)，逆周期因子問世，中間價定價公式發(fā)生微調(diào)，客觀上降低了中間價的可預(yù)測性。但由于逆周期因子一般只在市場出現(xiàn)較為嚴(yán)重的恐慌情緒，導(dǎo)致匯率偏離經(jīng)濟(jì)基本面的風(fēng)險較高時才會啟動，所以總體上并未改變?nèi)嗣駧艆R改的大趨勢。
“8·11”匯改之后，2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布根據(jù)三個貨幣籃子分別計算的人民幣匯率指數(shù)，即三種人民幣名義有效匯率，引導(dǎo)市場將關(guān)注重點從美元兌人民幣的雙邊匯率向名義有效匯率轉(zhuǎn)移，將保持人民幣基本穩(wěn)定的內(nèi)涵從穩(wěn)定雙邊匯率轉(zhuǎn)向穩(wěn)定名義有效匯率。理論上，在名義有效匯率穩(wěn)定的情況下，美元兌人民幣雙邊匯率完全可以出現(xiàn)大幅度的雙向波動。
從實際運行效果看，“8·11”匯改之后，隨著央行減少了常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率波動區(qū)間明顯拓寬，美元兌人民幣在6.25—7.00區(qū)間維持了近4年的寬幅震蕩。直至2019年8月5日，美元兌人民幣才突破7.0。同期，最受市場關(guān)注的CFETS人民幣匯率指數(shù)自面世之后，基本以95為波動中樞，上下波幅基本控制在3.2%以內(nèi)，波動幅度遠(yuǎn)小于美元兌人民幣的雙邊匯率。
回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)，隨著匯改的推進(jìn)，市場供求對匯率的影響在不斷增大；與此同時，隨著央行逐步減少直接干預(yù)，匯率波動也不斷增大。盡管央行并未放棄對匯率的管理職能，但其關(guān)注重點已逐步從穩(wěn)定雙邊匯率向穩(wěn)定有效匯率調(diào)整。這也意味著，美元兌人民幣雙邊匯率的雙向波動將更為頻繁，且波幅更加難以預(yù)測。
匯率市場化改革的主要經(jīng)驗
第一，漸進(jìn)式改革路徑需要堅持。由于理論上的均衡匯率很難在復(fù)雜的現(xiàn)實世界被準(zhǔn)確測算，所以幾乎不可能對匯率真正進(jìn)行一步到位的調(diào)整。此外，匯率作為重要的價格變量，一旦短期內(nèi)大幅變化，必然會導(dǎo)致眾多微觀經(jīng)營主體受到巨大沖擊，很容易造成產(chǎn)業(yè)鏈因幣種錯配、成本上升等因素驟然斷裂。而短期內(nèi)大范圍的企業(yè)倒閉和失業(yè)，會迅速對其他領(lǐng)域產(chǎn)生沖擊。短痛可能變?yōu)殚L痛，休克很可能導(dǎo)致死亡。而漸進(jìn)式改革雖然可能招致匯率投機等負(fù)面沖擊，但相較于激進(jìn)的“一步到位”策略，其成本總體上更容易控制。
第二，發(fā)揮市場作用與積極管理并不矛盾。完全由市場供求決定的匯率并不必然就是均衡匯率，也并不必然帶來均衡的國際收支和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有序調(diào)整與優(yōu)化，政府有必要積極發(fā)揮作用。但政府管理匯率的核心并非規(guī)定具體的匯率點位，或者波動區(qū)間，而是通過機制設(shè)計來穩(wěn)定市場預(yù)期，避免市場形成集體恐慌。亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機等一系列重大國際風(fēng)險事件對我國的沖擊之所以相對較小，與我國在不同時期的匯率穩(wěn)定機制關(guān)系密切。
第三，必須堅決避免貶值慣性。新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣很容易陷入貶值慣性的泥潭，巴西雷亞爾、阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布等均是鮮活的案例。一旦民眾對本幣穩(wěn)定失去信心，揮之不去的貨幣危機陰影就隨時可能擾亂經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐。人民幣匯改過程中，政府始終對單邊貶值預(yù)期保持了高度警惕，綜合施策避免羊群效應(yīng)嚴(yán)重沖擊國際收支安全，堅持大力引導(dǎo)雙向波動預(yù)期，從而使我國成為為數(shù)不多的從未發(fā)生貨幣危機的國家。
匯率彈性增大過程中的風(fēng)險防控
第一，提高風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警能力。在我國對外開放程度不斷加深、國際政經(jīng)局勢復(fù)雜多變的大背景下，有必要提高央行、海關(guān)、工商、財稅等部門的協(xié)作程度，建立起對資金、貨物、服務(wù)、票據(jù)流動的全面的統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)和數(shù)據(jù)比對模型，以高效甄別異常交易，及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患，促進(jìn)監(jiān)管水平與開放水平相匹配。
第二，避免將金融開放與資本項目開放相混淆。金融業(yè)對外開放的核心，是允許外資金融機構(gòu)在中國合法做生意；而資本項目開放是允許貨幣自由兌換。二者存在本質(zhì)的區(qū)別。我國必須為可能出現(xiàn)的極端情況預(yù)留積極管理的空間，有序放松結(jié)售匯“實需”要求，且不預(yù)設(shè)資本項目開放時間表，避免國際資本短期集中的大進(jìn)大出對國際收支造成惡性沖擊。
第三，充分發(fā)揮衍生金融工具的套期保值功能。隨著改革的推進(jìn)，雙邊匯率的波動幅度增大、波動頻率增加是大勢所趨。企業(yè)一方面需要積極利用遠(yuǎn)期外匯合約、期權(quán)合約等衍生金融工具來規(guī)避風(fēng)險，降低經(jīng)營的不確定性；另一方面，也要樹立“風(fēng)險中性”的財務(wù)理念，避免過度匯率投機，謹(jǐn)防市場突發(fā)變動造成巨額虧損。
本文來源于中國外匯。
(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)
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