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重磅！人民幣升值的原因及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響
核心觀點(diǎn)
.人民幣在2018年的回落背后主要反饋的是中國(guó)在經(jīng)濟(jì)金融去杠桿之下，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期；以及疊加著外部貿(mào)易摩擦的影響，沖擊著中國(guó)的外部賬戶平衡。
中美之間權(quán)益資產(chǎn)的收益差和利率資產(chǎn)的收益差大幅回落從微觀角度印證了2018年人民幣下行調(diào)整的壓力。
長(zhǎng)期穩(wěn)定機(jī)制的預(yù)期培育將提供向上的支撐，兩者將共同影響未來(lái)人民幣市場(chǎng)的走向。
詳細(xì)內(nèi)容
大宗內(nèi)參：2018年人民幣一路下跌，您認(rèn)為造成這種下跌的原因是什么？近期人民幣不斷升值是否意味著之前貶值的原因已經(jīng)完全出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)？
首先需要理解匯率定價(jià)的是什么。宏觀意義上，金融市場(chǎng)映射的經(jīng)濟(jì)基本面存在著兩個(gè)核心變量——對(duì)內(nèi)的利率周期和對(duì)外的貨幣周期，人民幣匯率表達(dá)的是對(duì)中國(guó)和外部經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行差異的映射。
從中國(guó)自身的角度來(lái)看，人民幣在2018年的回落背后主要反饋的是中國(guó)在經(jīng)濟(jì)金融去杠桿之下，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期；以及疊加著外部貿(mào)易摩擦的影響，沖擊著中國(guó)的外部賬戶平衡。
從人民幣匯率的另一端來(lái)看，主要的外部經(jīng)濟(jì)依然是美國(guó)。雖然人民幣定價(jià)將更多參考一攬子貨幣進(jìn)行，但是當(dāng)前中國(guó)對(duì)美國(guó)出口依然占總出口近20%的數(shù)字表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱仍將影響人民幣的走勢(shì)。
2018年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期強(qiáng)勁表現(xiàn)下，美元指數(shù)大幅反彈，間接帶來(lái)人民幣匯率的走弱。
從微觀的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的差異會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)資產(chǎn)回報(bào)率得到體現(xiàn)，而無(wú)論是人民幣匯率還是人民幣利率，均是市場(chǎng)的交易價(jià)格。這就涉及對(duì)于人民幣的供需和更具體的人民幣利率產(chǎn)品的供需判斷。在2018年去杠桿影響下，人民幣資產(chǎn)體現(xiàn)出避險(xiǎn)的特征，權(quán)益資產(chǎn)全年收益率下降20%左右，十年期國(guó)債收益率從年初的3.98%降至3.23%，回落75BP；而從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，2018年波動(dòng)率雖然加大，但是在減稅刺激下，美股2018年全年僅回落6%左右（年中最高上漲10%），十年期美債收益率從年初的2.41%回升至2.68%，上升27BP。
中美之間權(quán)益資產(chǎn)的收益差和利率資產(chǎn)的收益差大幅回落從微觀角度印證了2018年人民幣下行調(diào)整的壓力。
去年12月以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率的大幅上行，從微觀角度我們可以得到比較一致的解釋。一方面12月開(kāi)始美國(guó)金融市場(chǎng)壓力開(kāi)始大幅上升，美元高收益率遭受大幅拋售。盡管美聯(lián)儲(chǔ)彼時(shí)無(wú)視美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，但是大類資產(chǎn)的反饋是更及時(shí)的，美股再次大幅回落（標(biāo)普500指數(shù)從12月初的2800點(diǎn)回落至年末的2350點(diǎn)，下跌15%以上），十年期美債收益率在恐慌中也大幅回落（從11月初最高3.24%回落至1月初的2.55%，回落近70BP）。
另一方面國(guó)內(nèi)在逆周期調(diào)節(jié)對(duì)沖下權(quán)益資產(chǎn)和利率資產(chǎn)降幅收窄——內(nèi)外資產(chǎn)收益率的差異逆轉(zhuǎn)帶動(dòng)人民幣匯率的反彈。
但是我們需要注意的是，人民幣的反彈并不意味著走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。從宏觀層面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處在大周期調(diào)結(jié)構(gòu)和短周期去庫(kù)存的環(huán)境中，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處在大周期的頂部未下和短周期的回落環(huán)境中，短周期維度市場(chǎng)從定價(jià)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落到定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落帶動(dòng)人民幣反彈，但是大周期中美差異性仍未逆轉(zhuǎn)，意味著人民幣2014年的貶值周期暫未逆轉(zhuǎn)。
大宗內(nèi)參：對(duì)人民幣未來(lái)一年的走勢(shì)怎么看？人民幣波動(dòng)對(duì)于未來(lái)股市商品以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)會(huì)有怎樣的影響？
從年度的角度來(lái)看，人民幣的貶值的方向沒(méi)有改變，但是短期美元資產(chǎn)的波動(dòng)率放大加速了人民幣反彈的幅度，我們也看到了上周五開(kāi)始央行對(duì)于短期過(guò)快升值的干預(yù)預(yù)期增強(qiáng)。
長(zhǎng)期來(lái)看，隨著逆全球化狀態(tài)的延續(xù)，中國(guó)此前分享全球化紅利下的增長(zhǎng)模式將繼續(xù)發(fā)生轉(zhuǎn)變，主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之下去年進(jìn)博會(huì)的召開(kāi)對(duì)于進(jìn)出口流向發(fā)出了明確的信號(hào)——也就意味著中國(guó)市場(chǎng)的再開(kāi)放對(duì)于資金流入需要提供機(jī)制化的穩(wěn)定預(yù)期，人民幣市場(chǎng)化的進(jìn)程將提速。
在這一過(guò)程中，短期結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)將繼續(xù)帶來(lái)的資產(chǎn)壓力，而長(zhǎng)期穩(wěn)定機(jī)制的預(yù)期培育將提供向上的支撐，兩者將共同影響未來(lái)人民幣市場(chǎng)的走向。股市和房市等人民幣資產(chǎn)壓力沒(méi)有解除，市場(chǎng)將在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間尋找到新的平衡。而對(duì)商品資產(chǎn)而言，需求展望并不樂(lè)觀、供給存在結(jié)構(gòu)性壓力，在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史階段，預(yù)期配置的窗口有望打開(kāi)。
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