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人民幣繼續(xù)升值動(dòng)力不足
10月24日，央行副行長(zhǎng)吳曉靈在中國(guó)金融衍生品大會(huì)（2006）上指出，央行將從五方面著手推進(jìn)金融體制改革，其中之一就是逐步弱化一籃子貨幣在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用，而讓市場(chǎng)供求力量發(fā)揮更大的作用。10月30日央行發(fā)表的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2006）》有兩處強(qiáng)調(diào)應(yīng)發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的作用。而從國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求來(lái)分析人民幣匯率的未來(lái)變化，我們認(rèn)為，人民幣繼續(xù)升值的動(dòng)力已經(jīng)不足。
三因素導(dǎo)致外匯可供量相對(duì)不足
從外匯市場(chǎng)的供給方面來(lái)看：第一，商業(yè)銀行外匯頭寸已不充裕。從8家上市銀行中期報(bào)告分析，銀行外匯凈頭寸已大幅壓縮。與年初相比，外匯凈頭寸壓縮最大是浦發(fā)銀行，減少了37.4%。美元凈頭寸壓縮最大的是民生銀行，減少46.1%。工商銀行外匯凈頭寸減少18.5%，其中美元頭寸減少了11.1%。6月份在香港募集上市的中國(guó)銀行，僅在6至8月份的兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)就通過(guò)外匯交易減少外匯頭寸142億美元。銀行是我國(guó)外匯市場(chǎng)的交易主體，經(jīng)過(guò)前期大幅壓縮外匯頭寸，銀行整體上的外匯可供量相對(duì)不足。
第二，我國(guó)外貿(mào)順差增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱。9月份我國(guó)外貿(mào)順差出現(xiàn)大幅回落，比上一個(gè)月下降18.6%，減少了35億美元，外貿(mào)順差回落的原因是出口增長(zhǎng)速度放慢。9月15日，財(cái)政部等五部委關(guān)于調(diào)整部分商品出口退稅率的規(guī)定正式實(shí)施，政府取消和降低傳統(tǒng)出口產(chǎn)品退稅，其對(duì)出口企業(yè)的影響還將在今后幾個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步顯現(xiàn)，出口增長(zhǎng)速度還會(huì)放慢，出口企業(yè)的創(chuàng)匯能力減弱將導(dǎo)致外匯可供能力減小。
第三，國(guó)際游資出現(xiàn)退潮。央行公布的季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，第三季度國(guó)家新增外匯儲(chǔ)備少于當(dāng)季度外貿(mào)順差和外商直接投資，兩者相差158.5億美元。實(shí)際上，第二季度新增外匯儲(chǔ)備與外貿(mào)順差和外商直接投資的差額已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，由一季度的187億美元減少到了137億美元，這在某種程度上預(yù)示著國(guó)際游資可能減少，從而會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的外匯供給量減少。
弱化一籃子貨幣作用策略正確
與美元不同，人民幣還不是世界通用貨幣，因此人民幣匯率還主要取決于國(guó)內(nèi)對(duì)外匯的供需狀況。就目前來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)對(duì)外匯需求仍有擴(kuò)大的趨勢(shì)。首先，金融衍生產(chǎn)品如央行計(jì)劃推出的外匯期貨會(huì)派生出外匯保證金，這是一種新的外匯需求，由此推動(dòng)國(guó)內(nèi)外匯需求曲線上移，對(duì)人民幣產(chǎn)生貶值的壓力。其次，擴(kuò)大進(jìn)口、縮小外貿(mào)順差、改善我國(guó)國(guó)際收支不平衡狀況也會(huì)增加外匯需求。按照商務(wù)部《商務(wù)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》的要求，到2010年我國(guó)將實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口基本平衡。但是，我國(guó)外貿(mào)主要出口國(guó)家（地區(qū)）和進(jìn)口國(guó)家（地區(qū)）并不一致。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2006年1-7月我國(guó)貿(mào)易順差的最大來(lái)源地是美國(guó)和香港，合計(jì)為1481.9億美元；貿(mào)易逆差的最大來(lái)源地是臺(tái)灣、韓國(guó)和日本，合計(jì)為742億美元。增加非美元國(guó)家進(jìn)口，同時(shí)要求更多的美元去兌換臺(tái)幣、韓元和日元，美元需求增加會(huì)抬升美元兌人民幣的匯價(jià)。
截止10月31日，人民幣對(duì)美元今年升值了2.4%，人民幣對(duì)歐元和英鎊分別貶值3%和0.5%，人民幣對(duì)日元和港幣升值3.8%和2.7%。由于英鎊是今年8月1日才進(jìn)入銀行間市場(chǎng)交易，英國(guó)僅占我國(guó)進(jìn)出口總值的1.7%，因此，我們以美國(guó)、歐盟、日本和香港與中國(guó)大陸的貿(mào)易額比重計(jì)算人民幣一籃子匯率。這四個(gè)國(guó)家和地區(qū)占我國(guó)進(jìn)出口總值的51.3%，由此計(jì)算出的人民幣一籃子匯率與年初相比升值1.1%，遠(yuǎn)低于人民幣對(duì)美元的升值幅度。因此，人民幣升值主要是對(duì)特定外匯幣種的升值，而不是因?yàn)槿嗣駧艃r(jià)值水平有較大的升值要求。央行的弱化一籃子貨幣在人民幣匯率形成機(jī)制中作用的政策取向是完全正確的。
從今年單月人民幣對(duì)美元的匯率變動(dòng)來(lái)看，10月份人民幣升值0.48%，與9月份的0.63%相比，升值幅度下降了29%。而10月份人民幣對(duì)美元匯價(jià)振幅達(dá)到了356個(gè)基點(diǎn)，9月份僅為61個(gè)基點(diǎn)。這也反映市場(chǎng)對(duì)人民幣能否繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)升值發(fā)生分歧。
央行保匯率穩(wěn)定可采取的措施
在今年最后兩個(gè)月內(nèi)，人民幣要保持穩(wěn)定，央行首先應(yīng)該鎖定其持有的1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，防止國(guó)家外匯儲(chǔ)備進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)從事外匯交易。國(guó)家外匯儲(chǔ)備應(yīng)借助國(guó)際資本市場(chǎng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以減少對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的沖擊。其次，對(duì)一些在資本市場(chǎng)公募的國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，央行應(yīng)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，避免類似中國(guó)銀行通過(guò)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)大幅壓縮外匯頭寸的現(xiàn)象再次發(fā)生。最后，作為外匯形成機(jī)制改革的一部分，央行應(yīng)該讓更多的國(guó)內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)。目前銀行間外匯市場(chǎng)僅有中化集團(tuán)一家企業(yè)。進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)能夠促使企業(yè)調(diào)整出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也可以減輕商業(yè)銀行在結(jié)售匯方面承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
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