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無大規(guī)模資本外流 人民幣何以貶值
人民幣上一次大幅貶值始于2015年下半年，盡管中國人民銀行多次采取措施干預(yù)，但外匯市場仍然經(jīng)歷了一年多的震蕩。在2017年初穩(wěn)定下來之前，人民幣對美元匯率已降至接近7的水平。隨后，在經(jīng)歷了一年多的升值之后，人民幣對美元匯率在2018年第二季度開始走弱，7月開始加速貶值。到目前為止，人民幣對美元匯率的貶值幅度累計超過8%。
這讓我們不禁回想起2015-2016年的情景，彼時投資者都在憂慮中國的經(jīng)濟(jì)增長前景，由于基礎(chǔ)設(shè)施投資下降以及出口表現(xiàn)不佳，中國GDP增速有所放緩。而如今，投資者擔(dān)心這一趨勢可能會因美國發(fā)起的貿(mào)易摩擦而強(qiáng)化。一些人甚至擔(dān)心，如果美國錯誤地認(rèn)為人民幣貶值是中國為了獲得貿(mào)易優(yōu)勢所采取的措施，那么人民幣貶值可能會加劇這場貿(mào)易摩擦。
另一方面，中國自身結(jié)構(gòu)性改革艱難而進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致風(fēng)險也在積累。盡管中國人民銀行將貨幣政策立場調(diào)整為穩(wěn)健中性、定向?qū)捤，但加?qiáng)金融監(jiān)管、去杠桿、遏制房價上漲的政策也引發(fā)了市場投資者對房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)泡沫被刺破的擔(dān)憂。再加上其他新興市場經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險不斷上升，投資者對新興市場國家貨幣的信心更加不足。
但與上一輪人民幣貶值形成鮮明對比的是，投資者并未出現(xiàn)恐慌。中國外匯市場的日均交易量僅相當(dāng)于2015年和2016年平均交易量的一半左右。由于交易量相對較小，即使是對美元有相對溫和的超額需求，也會對人民幣匯率產(chǎn)生較大影響。
此外，根據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，2018年第二季度中國經(jīng)常賬戶和非儲備金融賬戶盈余分別為58億美元和182億美元。既然第二季度和7月份出現(xiàn)經(jīng)常賬戶和金融賬戶“雙順差”，又沒有明顯的大規(guī)模資本外流，為什么人民幣再次出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象呢？
一種解釋是目前公布的國際收支平衡數(shù)據(jù)只是初步的，還有待修正。另一種可能的解釋是中國人民銀行目前正在依據(jù)2016年初制定的“匯率中間價定價機(jī)制”來管理人民幣匯率。該機(jī)制會參照上一個交易日銀行間外匯市場收盤匯率以及保持中國外匯交易系統(tǒng)指數(shù)（包含一攬子24國貨幣）在過去24小時內(nèi)不變的“理論匯率”。如果是這種情況，人民幣匯率與外匯市場中的美元供需狀況無直接關(guān)系。
但這種說法存在一個問題：中國人民銀行在大約一年前就已經(jīng)停止了對外匯市場的日常干預(yù)。如果重啟這些干預(yù)措施，那么中國人民銀行可能會試圖通過出售外匯儲備來阻止人民幣貶值。然而在7月中上旬人民幣匯率快速下跌時，中國的外匯儲備實際上是有所增加的。
這種增加可能僅僅反映了中國以美元計價的儲備資產(chǎn)價值的增加。但也有可能是中國人民銀行已經(jīng)動用了外匯儲備，而沒有相應(yīng)更新公開的國際收支數(shù)據(jù)。鑒于2015-2016年的經(jīng)驗，后一種情況會引起嚴(yán)重關(guān)切。
當(dāng)時，中國人民銀行的干預(yù)措施在不到兩年時間內(nèi)令中國的外匯儲備縮水了約1萬億美元。如果沒有這種代價高昂的干預(yù)，人民幣貶值的幅度可能更大。但事實是當(dāng)所有人都認(rèn)為人民幣對美元匯率很快就會突破7的水平時，人民幣穩(wěn)定了下來，隨后開始升值。
當(dāng)然，有些人認(rèn)為人民幣匯率趨穩(wěn)是中國人民銀行出手的結(jié)果。但隨后美元指數(shù)的下跌則表明情況并非如此。無論如何，考慮到中國的經(jīng)濟(jì)基本面，很難想象人民幣會下跌到觸發(fā)金融危機(jī)的程度。
這段經(jīng)歷給了我們一個明確的教訓(xùn)：不要驚慌。對于市場參與者而言，這意味著要避免大規(guī)模的資本外逃。對中國決策者而言，這意味著即使人民幣對美元匯率突破7也必須堅持不干預(yù)政策。只有具備了這種忍耐力，拖延已久的匯率制度改革才可能最終完成。
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