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加息周期中的美元貶值 人民幣將受哪些影響

     核心觀點(diǎn):

  1、2016年以來(lái),在美聯(lián)儲(chǔ)在不斷加息的過(guò)程中,美元匯率卻呈現(xiàn)趨勢(shì)性貶值的“異常”現(xiàn)象,這顯然與其他國(guó)家的實(shí)踐以及利率平價(jià)理論相違背。上述背離的原因究竟是什么?未來(lái)加息周期中美元貶值趨勢(shì)是否會(huì)繼續(xù)?人民幣匯率又將會(huì)受到何種影響?這些都是市場(chǎng)關(guān)注的重大問(wèn)題。

  2、從歷史來(lái)看,過(guò)去聯(lián)儲(chǔ)的多輪加息周期中都曾出現(xiàn)過(guò)美元貶值趨勢(shì),這與美元獨(dú)一無(wú)二的國(guó)際貨幣地位有關(guān)。具體地,聯(lián)儲(chǔ)加息往往發(fā)生在美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)期,此時(shí)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)基本面疊加高企的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好,促使全球投資者追逐美元以外的高收益資產(chǎn),美元反而容易呈現(xiàn)出貶值特征。

  3、盡管如此,經(jīng)濟(jì)基本面向好與金融風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)并非完全同步,從而每輪加息周期未必都會(huì)伴隨有美元貶值。值得一提的是,即使加息周期中出現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì),其軌跡也并非一路走弱,期間還受到各種預(yù)期和沖擊因素的影響。例如,加息決議落地前美元可能會(huì)隨著加息預(yù)期升溫而走強(qiáng),但加息落地后隨即繼續(xù)走弱。

  4、展望未來(lái),如果全球不發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)金融或地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)事件,美聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍將伴隨著美元走弱趨勢(shì),這客觀上有助于人民幣匯率的穩(wěn)中趨升。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下,未來(lái)密集落地的促進(jìn)外資流入的措施以及避免中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)的考慮,也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。

  正文:

  美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月首次加息后,于2016年底加快加息步伐。每季度(除去年9月)均以25bp的幅度加息一次,至今聯(lián)邦基金利率已累計(jì)提升超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。然而與此同時(shí),美元匯率也結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)六年的升值走勢(shì)開(kāi)始掉頭下滑,美元指數(shù)從2017年3月的102一路下滑至今跌至90左右。按照傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論,一國(guó)利率的提升意味著該國(guó)貨幣可以獲得更多的利息收益,因此對(duì)該貨幣的需求上升而引發(fā)貨幣短期升值。從各國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)看來(lái),對(duì)于大多數(shù)實(shí)行浮動(dòng)匯率制且資本自由流動(dòng)的國(guó)家(例如澳大利亞、加拿大、新西蘭和泰國(guó)等),本幣加息和匯率升值往往都是同步發(fā)生的。那么,在美聯(lián)儲(chǔ)在不斷加息的過(guò)程中,美元匯率為何呈現(xiàn)出持續(xù)貶值的“異!爆F(xiàn)象?未來(lái)加息周期中美元貶值趨勢(shì)是否會(huì)繼續(xù)?人民幣匯率又將會(huì)受到何種影響?這些都是市場(chǎng)關(guān)注的重大問(wèn)題。

  一、加息周期,為何美元反而貶值?

  從歷史來(lái)看,過(guò)去聯(lián)儲(chǔ)的多輪加息周期中都曾出現(xiàn)過(guò)美元貶值趨勢(shì),這與美元獨(dú)一無(wú)二的國(guó)際貨幣地位有關(guān)。與其他國(guó)家貨幣不同,美元是全球最為重要的交易流通和儲(chǔ)備貨幣,也是公認(rèn)的世界避險(xiǎn)貨幣。因此,美元匯率不僅取決于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面及其利率的變化,還取決于全球資產(chǎn)配置活動(dòng)對(duì)美元需求的變化。

  聯(lián)儲(chǔ)加息往往發(fā)生在美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)期,此時(shí)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)基本面疊加高企的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好,促使全球投資者追逐美元以外的高收益資產(chǎn),美元反而容易呈現(xiàn)出貶值特征。反之,倘若美國(guó)尤其是全球經(jīng)濟(jì)走弱,市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒提升,此時(shí)則容易出現(xiàn)“現(xiàn)金為王”的場(chǎng)景,對(duì)美元需求的增加引致其匯率升值。具體地,我們用全球GDP同比來(lái)描繪經(jīng)濟(jì)基本面的繁榮程度,用標(biāo)準(zhǔn)普爾500 VIX指數(shù)(恐慌指數(shù))來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)偏好。最近美聯(lián)儲(chǔ)的三輪加息周期(即1994-1995年,2004-2006年和2016年末至今),全球GDP同比均處于上升階段,并且恐慌指數(shù)處于歷史低位,此時(shí)投資者愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)去追逐收益更高的非美元資產(chǎn),從而引致美元趨勢(shì)性貶值。

  盡管如此,經(jīng)濟(jì)基本面向好與金融風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)并非完全同步,因此未必每輪加息周期都會(huì)伴隨有美元貶值。例如,在1999-2000年的加息周期中,受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫和亞洲金融危機(jī)的影響,市場(chǎng)恐慌情緒較高,風(fēng)險(xiǎn)偏好不強(qiáng)。此時(shí)盡管世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不弱,但美元的需求并沒(méi)有被其他資產(chǎn)所削弱,甚至相反地,美元出現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。

  值得一提的是,即使加息周期中出現(xiàn)了貶值態(tài)勢(shì),其軌跡也并非一路走弱,期間可能受到各種預(yù)期及沖擊因素的影響。例如,加息決議落地之前美元可能會(huì)隨著加息預(yù)期的升溫而走強(qiáng),但加息落地后隨即繼續(xù)走弱。例如2017年四季度,隨著9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束,對(duì)2017年12月的加息預(yù)期概率驟然抬升超過(guò)70%,美元指數(shù)跟隨預(yù)期概率的走勢(shì)而上行,當(dāng)預(yù)期概率穩(wěn)定加息成為定局之后,利好殆盡,美元走強(qiáng)趨勢(shì)結(jié)束。

  二、人民幣匯率會(huì)受到哪些影響?

  一是從外部因素來(lái)看,美元的趨勢(shì)性貶值客觀上有助于人民幣匯率的穩(wěn)中趨升。在現(xiàn)行的人民幣匯率制度下,為了保持人民幣匯率相對(duì)一籃子匯率的基本穩(wěn)定,人民幣對(duì)美元的雙邊匯率事實(shí)上緊跟美元指數(shù)的走勢(shì)。特別地,2017年年初以來(lái)的人民幣升值顯然受到美元指數(shù)走弱的重要影響。展望未來(lái),如果全球不發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)金融或地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)事件,聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍將伴隨著美元走弱趨勢(shì),人民幣或仍有一定升值空間。

  二是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下,未來(lái)密集落地的促進(jìn)外資流入的措施也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。近期尤其是博鰲論壇推出了一系列外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面的開(kāi)放措施;A股今年加入MSCI,債市明年納入巴克萊指數(shù);此外,人民幣加入SDR后將使得國(guó)際機(jī)構(gòu)進(jìn)一步配置人民幣資產(chǎn)(目前人民幣在SDR中占比排名第三,但截至2017年末國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)其持有量?jī)H為第四名日元和第五名英鎊的四分之一)。與此同時(shí),針對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)資本流出的措施暫未大幅放開(kāi)。

  三是為了避免中美貿(mào)易沖突全面升級(jí),人民幣主動(dòng)進(jìn)行趨勢(shì)性貶值的概率偏低。匯率是至少兩個(gè)國(guó)家貨幣之間的比價(jià),直接影響雙邊經(jīng)貿(mào)甚至政治外交關(guān)系。美國(guó)長(zhǎng)期存在對(duì)外貿(mào)易逆差,特別是2016年以來(lái)逆差增速加快。在目前中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下,人民幣如果主動(dòng)趨勢(shì)性貶值無(wú)疑會(huì)加劇雙邊貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)一步升級(jí),并可能將矛盾引致貨幣金融等其他領(lǐng)域,這顯然不是占優(yōu)的策略。

  三、基本結(jié)論

  一是近期聯(lián)儲(chǔ)加息周期中美元反而貶值的“異常”現(xiàn)象在歷史上也曾多次出現(xiàn)過(guò),這與美元獨(dú)一無(wú)二的國(guó)際貨幣地位有關(guān)。聯(lián)儲(chǔ)加息往往發(fā)生在美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)期,此時(shí)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)基本面疊加高企的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好,促使全球投資者追逐美元以外的高收益資產(chǎn),美元反而容易呈現(xiàn)出貶值特征。

  二是經(jīng)濟(jì)基本面向好與金融風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)并非完全同步,從而每輪加息周期未必都會(huì)伴隨有美元貶值。值得一提的是,即使加息周期中出現(xiàn)了貶值態(tài)勢(shì),其軌跡也并非一路走弱,期間會(huì)受到各種預(yù)期和沖擊因素的影響。例如,加息決議落地前美元可能會(huì)隨著加息預(yù)期的升溫而走強(qiáng),但加息落地后隨即繼續(xù)走弱。

  三是展望未來(lái),如果全球不發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)金融或地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)事件,聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍將伴隨著美元走弱趨勢(shì),這客觀上有助于人民幣匯率的穩(wěn)中趨升。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下,未來(lái)密集落地的促進(jìn)外資流入的措施以及避免中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)的考慮也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。


  

 



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