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2018年中國(guó)央行加息的邏輯
2018年中國(guó)央行是否會(huì)將存款基準(zhǔn)利率從1.5%上調(diào)至1.75%？理論上，在CPI同比增速?zèng)]有超過3%，經(jīng)濟(jì)沒有明顯過熱的情況下，不應(yīng)該考慮央行是否需要提升存款基準(zhǔn)利率。但是，近期我們觀察到四個(gè)現(xiàn)象，顯示2018年我國(guó)央行加息的概率可能超出市場(chǎng)預(yù)期。
第一個(gè)現(xiàn)象，2018年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期將會(huì)加息三次。預(yù)計(jì)到2018年末，美國(guó)聯(lián)邦基金利率將會(huì)攀升至2.0%，如果中國(guó)央行不加息，中美基準(zhǔn)利率倒掛會(huì)接近100個(gè)Bp。等到2019年再上調(diào)基準(zhǔn)利率，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的壓力將會(huì)非常大，同時(shí)也會(huì)對(duì)下一階段金融市場(chǎng)的開放形成很大壓力。
第二個(gè)現(xiàn)象，銀行表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)回歸，表內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品利率將會(huì)上行，基準(zhǔn)利率需要“隨行就市”上調(diào)。2017年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國(guó)央行的表態(tài)充分說明，當(dāng)前的高利率環(huán)境將會(huì)成為常態(tài)，逆回購(gòu)利率的上行只是“隨行就市”的事后確認(rèn)。近期1年期中期票據(jù)發(fā)行利率已經(jīng)超出1年期貸款利率。采掘、鋼鐵、房地產(chǎn)企業(yè)等面臨宏觀調(diào)控的重點(diǎn)行業(yè)債券發(fā)行利率普遍高于基準(zhǔn)貸款利率。2018年，當(dāng)企業(yè)融資渠道從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，銀行表內(nèi)存款的利率中樞將會(huì)迅速上移，央行有必要將存款基準(zhǔn)利率從1.5%的低利率水平向上調(diào)整，以充分反映市場(chǎng)供求，避免造成市場(chǎng)套利和定價(jià)扭曲。
第三個(gè)現(xiàn)象，央行加息意愿超出市場(chǎng)預(yù)期。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的信號(hào)中，金融和經(jīng)濟(jì)去杠桿仍然是未來兩年的重要工作。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，低利率環(huán)境不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿。低利率要達(dá)到去杠桿的目的，必須在“債務(wù)/GDP”中縮減分子，擴(kuò)大分母。但若投資回報(bào)持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率低下，投資產(chǎn)出比持續(xù)下降。最終將不得不以高的債務(wù)維持高的投資水平，而換來少量的GDP增長(zhǎng)。即分子的增速快于分母的增速。
2016年債市去杠桿的經(jīng)驗(yàn)表明，如果沒有基準(zhǔn)利率上行作為支撐，打破債市對(duì)低利率環(huán)境的預(yù)期，一旦債市調(diào)控結(jié)束后，投資者將會(huì)重燃加杠桿的熱情。央行結(jié)束低利率環(huán)境可以降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，抑制企業(yè)和銀行的冒險(xiǎn)行為，為供給側(cè)改革去杠桿提供良好的貨幣環(huán)境。此次在宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)寬松貨幣政策的呼聲已經(jīng)逐步消失，央行調(diào)整基準(zhǔn)利率的意愿會(huì)不斷提升。
第四個(gè)現(xiàn)象，通脹不會(huì)形成拖累項(xiàng)。這一次的加息邏輯與過去不同，貨幣當(dāng)局并非出于對(duì)通脹上漲的強(qiáng)烈預(yù)期，而是希望結(jié)束低利率環(huán)境，讓貨幣政策重新正；，為去杠桿提供良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。只要通脹不出現(xiàn)持續(xù)低迷狀態(tài)，就不會(huì)對(duì)加息造成拖累。2018年通脹的企穩(wěn)回升預(yù)期將給央行加息創(chuàng)造更為充分的宏觀環(huán)境。通脹上行的影響因素主要來自四個(gè)方面。首先是2017年低基數(shù)的影響，2018年的春節(jié)效應(yīng)將會(huì)非常顯著提升CPI同比增速。其次，原油價(jià)格在減產(chǎn)及中東地緣政治影響下，有可能出現(xiàn)一輪新的上行。第三，可能與2017年重視旅游業(yè)的發(fā)展，從統(tǒng)計(jì)上偏重旅游分項(xiàng)相類似，2018年推動(dòng)構(gòu)建租購(gòu)并舉的住房市場(chǎng)，將加大房屋租賃價(jià)格的權(quán)重。第四，受生豬存欄與能繁母豬不斷創(chuàng)下歷史新低影響，豬肉價(jià)格上漲預(yù)期有望抬升。
另一方面，我們也需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)加息預(yù)期的影響。
2018年加息的兩大不確定性。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，通脹壓力顯著下降，預(yù)期持續(xù)低迷。第二，企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)債務(wù)突然暴露，加息將對(duì)存量債務(wù)形成重大沖擊。如果出現(xiàn)以上兩種情況，2018年加息的概率會(huì)顯著下降，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定重新成為工作重點(diǎn)。
總而言之，以加強(qiáng)金融監(jiān)管的方式去杠桿并非持久之計(jì)。不可能在2-3年內(nèi)完全禁止市場(chǎng)主體運(yùn)用金融創(chuàng)新工具規(guī)避金融監(jiān)管。如果貨幣當(dāng)局希望鞏固經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿的成果，未來結(jié)束低利率環(huán)境，提高基準(zhǔn)利率是必經(jīng)之路。在宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)的前提下，我們預(yù)計(jì)2018年央行調(diào)升基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)的概率約為70%。
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