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北大教授：美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率大幅貶值
3月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議召開，宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在3日講話中早已明確釋放了加息信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)多位重要人物也在不同場合表態(tài)支持加息，可以說，這次加息完全符合市場預(yù)期。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息決定已經(jīng)被充分反映到資產(chǎn)價(jià)格中，金融市場有望相對(duì)穩(wěn)定。中國國內(nèi)相對(duì)趨緊的貨幣政策和穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)使得人民幣匯率相對(duì)企穩(wěn)。預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元匯率短期會(huì)在6.9-7左右震蕩，今年二季度尾部可能小幅破7，但不會(huì)大幅貶值。
此時(shí)加息有玄機(jī)
美聯(lián)儲(chǔ)之所以選擇在此時(shí)加息，主要有兩方面原因：
一是美國經(jīng)濟(jì)正處于信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張區(qū)間，近來各項(xiàng)指標(biāo)也反映出經(jīng)濟(jì)基本面較好，這給了美聯(lián)儲(chǔ)加息以充足信心。首先，美國就業(yè)市場復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，2月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅增加了23.5萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。2月失業(yè)率也降至4.7%。另一個(gè)較為重要的指標(biāo)是工資增速開始回升，2月美國勞動(dòng)者時(shí)薪同比增長率2.8%，1月數(shù)據(jù)也從原先的2.5%調(diào)整為2.8%。其次，反映美國經(jīng)濟(jì)繁榮度的ISM指數(shù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁上升趨勢(shì)。2月ISM制造業(yè)指數(shù)高達(dá)57.7，連續(xù)六個(gè)月增長，為2014年8月以來最高值；ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)達(dá)到57.6，為2015年10月以來最高值。
二是2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了零利率和量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，此次加息也是為了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后將貨幣政策盡快調(diào)整到正；省１M管2015年和2016年美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)兩次加息，但當(dāng)前聯(lián)邦基金利率仍處在0.5%~0.75%的較低水平，加上1月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長1.9%，通脹正逐步接近美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%目標(biāo)水平，加息將促使經(jīng)濟(jì)逐步擺脫實(shí)際利率為負(fù)的價(jià)格扭曲狀態(tài)。
今年預(yù)計(jì)還會(huì)加息兩次
在此前進(jìn)行的幾輪量化寬松操作中，美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到了45萬億美元左右規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)如何縮減資產(chǎn)負(fù)債表，也是未來幾個(gè)月市場關(guān)注的重點(diǎn)。今年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)利率正常化進(jìn)程，并啟動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表。特朗普提出的減稅、基礎(chǔ)設(shè)施投資、放松金融管制等促增長政策有可能會(huì)推動(dòng)通脹上升，促使美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐。
但是，目前看來特朗普難以打破長久以來美國陷入的政治僵局，政策立法將在國會(huì)遭受較大阻力，立法強(qiáng)度也將相對(duì)溫和，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)大范圍稅改的可能性較低，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，今年和明年財(cái)政政策不會(huì)成為推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的主要力量，貨幣政策也將符合當(dāng)前市場預(yù)期。
筆者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)在今年6月和12月各加息一次，在明年初，美聯(lián)儲(chǔ)也將開始逐步退出資產(chǎn)負(fù)債表的再投資操作，啟動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表正；M(jìn)程。
相對(duì)于政策性因素，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)前景仍然主要受信貸周期和商業(yè)周期等結(jié)構(gòu)性因素影響。從目前調(diào)查數(shù)據(jù)和金融市場狀況看，美國經(jīng)濟(jì)增長在未來幾個(gè)月內(nèi)仍會(huì)較為穩(wěn)定。預(yù)計(jì)今年美國經(jīng)濟(jì)增長將達(dá)到2.1%，明年達(dá)到1.9%。
市場已提前反應(yīng)，美元匯率不會(huì)大幅增長
由于市場已經(jīng)充分預(yù)期此次加息，美聯(lián)儲(chǔ)的聲明也未透露任何激進(jìn)的緊縮意向，因此短期內(nèi)金融市場價(jià)格會(huì)反映市場的失望情緒。美元匯率或難再次沖高。特朗普當(dāng)選美總統(tǒng)后，美元持續(xù)大幅走強(qiáng)，一方面反映了對(duì)特朗普經(jīng)濟(jì)政策的期盼和美國經(jīng)濟(jì)增長的信心，另一方面也預(yù)期更加激進(jìn)的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策。但是此次美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鴿派的聲明使得美元匯率對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)回調(diào)。
筆者認(rèn)為，雖然美國經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁，但是特朗普國內(nèi)政策的實(shí)施困難重重，未來充滿重要不確定性因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美元指數(shù)不會(huì)沖破前期高點(diǎn)。
美國國債狀況較為類似。特朗普當(dāng)選總統(tǒng)以后美國國債短期收益率已經(jīng)大幅上升，收益率曲線逐步陡峭化。由于ISM指數(shù)和就業(yè)等數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，最近2年期美國國債收益率已經(jīng)達(dá)到2009年以來的最高位。考慮到相對(duì)鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)聲明，特朗普財(cái)政刺激計(jì)劃存在很大不確定性，未來一年美聯(lián)儲(chǔ)FOMC五個(gè)席位都會(huì)發(fā)生變動(dòng)，當(dāng)前市場對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)估值較低。但是，預(yù)計(jì)加息后將短期國債收益率將會(huì)調(diào)整，前期強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)難以持續(xù)。5年期和10年期長期國債收益率受加息影響會(huì)相對(duì)較小，但目前已經(jīng)呈現(xiàn)出的收益率曲線陡峭化趨勢(shì)不會(huì)太大改變。
全球大宗商品市場難免震蕩
這次加息將在短期內(nèi)使大宗商品價(jià)格承受下挫壓力，但今年大宗商品市場總體仍將呈現(xiàn)震蕩向上趨勢(shì)。黃金價(jià)格近來表現(xiàn)較好。加息后，在二季度黃金市場可能會(huì)短期震蕩，會(huì)出現(xiàn)一些交易機(jī)會(huì)，但二季度以后，特別到下半年再次加息之后，美國債券實(shí)際收益率還會(huì)走高，金價(jià)可能會(huì)繼續(xù)下行。
此外，部分歐洲國家選舉帶來的不確定性和特朗普的外交政策也是影響貴金屬市場的重要因素。受全球增長加速和投資旺盛因素影響，基本金屬市場在過去一年多時(shí)間里止跌反彈，部分金屬價(jià)格強(qiáng)勁增長，預(yù)計(jì)加息后短期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)將持續(xù)。
盡管部分金屬市場呈現(xiàn)分化，但基本金屬市場整體上仍處于復(fù)蘇的早期階段，當(dāng)然快慢還是要看中國市場需求和特朗普貿(mào)易政策的變化。能源價(jià)格在過去幾個(gè)月波動(dòng)非常低，原油價(jià)格維持在每桶55美元附近小幅震蕩，但隨著OPEC大幅削減石油產(chǎn)量和需求增長回升，預(yù)計(jì)二、三季度將開始上升。此外，今年以來全球資本市場波動(dòng)率出乎市場預(yù)料的低，預(yù)計(jì)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，加上經(jīng)濟(jì)和地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)積聚，資本市場波動(dòng)將加劇，使大宗商品市場呈現(xiàn)震蕩向上趨勢(shì)。
美國加息如何影響中國？
這次美聯(lián)儲(chǔ)加息的相對(duì)鴿派聲明，使得美元匯率和美國債收益率并未如期走高，新興市場國家資本市場和匯率雖然會(huì)繼續(xù)承受巨大壓力，但是美元指數(shù)可能不會(huì)再創(chuàng)新高，總體全球匯率市場會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。對(duì)中國而言，為維持與美國的利差，央行有可能會(huì)進(jìn)一步收緊銀行間流動(dòng)性。
今天上午人民銀行再次上調(diào)中期借貸便利和公開市場操作利率10個(gè)基點(diǎn)。預(yù)計(jì)今年全年還將上調(diào)10-20個(gè)基點(diǎn)。
今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中的措辭并未表明中國匯率政策發(fā)生了轉(zhuǎn)變，報(bào)告中提出政府將堅(jiān)持匯率市場化方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。筆者認(rèn)為，中國政府政策不太可能會(huì)偏離去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議設(shè)定的維持人民幣匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”這一指導(dǎo)方針。因此，雖然央行近期仍會(huì)保持甚至升級(jí)資本項(xiàng)目管制，并且貨幣政策轉(zhuǎn)向偏緊后政策利率逐步上調(diào)會(huì)推高市場利率，因此預(yù)計(jì)資本流出壓力會(huì)在可控范圍內(nèi)，外匯市場會(huì)逐步企穩(wěn)。人民幣對(duì)美元匯率將短期內(nèi)會(huì)在6.9左右到7左右震蕩，今年中期隨著美聯(lián)儲(chǔ)再次加息或?qū)⑼黄?.0，但是大幅貶值的可能性幾乎不存在。
預(yù)期近期中美關(guān)系將比較穩(wěn)定，貿(mào)易戰(zhàn)不會(huì)大幅爆發(fā)。2月份中國商品貿(mào)易出現(xiàn)了罕見的逆差，使得中美貿(mào)易爭端似乎有所緩和。特朗普一直主張針對(duì)其宣稱的中國操縱貨幣和不公平貿(mào)易往來等問題懲罰中國，但是事實(shí)上中國并不符合貨幣操縱國的標(biāo)準(zhǔn)，特朗普政府目前的重心也非中美貿(mào)易關(guān)系。我們認(rèn)為近期的重點(diǎn)是北美自由貿(mào)易協(xié)定是否會(huì)做出重大調(diào)整，預(yù)計(jì)在上半年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不會(huì)出現(xiàn)重大動(dòng)蕩。
中國經(jīng)濟(jì)保持中高速穩(wěn)健增長，有助于增強(qiáng)國際投資者對(duì)人民幣的信心和中國外匯市場的穩(wěn)定。展望今年，盡管匯率和貿(mào)易可能會(huì)因美國政策出現(xiàn)波動(dòng)，貨幣政策也可能會(huì)為了防控金融風(fēng)險(xiǎn)而趨緊，但中國依然有望完成GDP增長6.5%的全年目標(biāo)。一是雖然中國GDP增速已經(jīng)降至7%以下，但去年的走勢(shì)已經(jīng)趨穩(wěn)，成為主要經(jīng)濟(jì)體中增速最快的國家。14日統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的1-2月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的多數(shù)指標(biāo)都趨向改善，有些指標(biāo)表現(xiàn)好于預(yù)期。二是政府仍有余地提供更多財(cái)政刺激，筆者計(jì)算的2017年預(yù)算赤字的GDP占比將顯著超過3%，財(cái)政政策擴(kuò)張有望抵消貨幣政策趨緊的不利影響。三是十九大召開將促使地方政府和各部委的行動(dòng)與中央核心領(lǐng)導(dǎo)層更加協(xié)調(diào)一致，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性改革將加快步伐，政策落實(shí)將更加高效。
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