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美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響不大
當(dāng)前，美國政府減稅等擴(kuò)張性財(cái)政政策預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)“相機(jī)抉擇”的傾向，使得美國各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，美元指數(shù)、美國股市出現(xiàn)了一致性大幅上揚(yáng)，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好被極大地激發(fā)。
在美國失業(yè)率數(shù)據(jù)持續(xù)穩(wěn)固、美股快速飆升的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮其政策收緊力度是否恰當(dāng)?shù)膯栴}。于是，今年1月的FOMC會(huì)議紀(jì)要和2月國會(huì)聽證會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)決策層逐漸釋放出盡快加息的聲音，這種操作思路正是美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)50年代馬丁時(shí)期以及70年代沃爾克時(shí)期均使用過的“先發(fā)式政策操作”。
先發(fā)式政策操作包含兩層含義：第一，該政策操作速度要快于市場預(yù)期的上升速度，這一點(diǎn)在2016年正好有個(gè)反面的例證，即“市場投票”令美國國債收益率于8-11月加速上升而后美聯(lián)儲(chǔ)才在12月加息，是滯后的“補(bǔ)充式”加息；第二，該政策是一個(gè)連續(xù)可預(yù)期的政策。這種政策操作模式的作用機(jī)理是：只要實(shí)際產(chǎn)出增長超過潛在增長水平，便可持續(xù)、且可預(yù)期固定地提高聯(lián)邦基金利率，但如果通脹預(yù)期漲幅超出美聯(lián)儲(chǔ)的隱含目標(biāo)，上調(diào)幅度可能加大。這也是3月以來大多票委一致認(rèn)為應(yīng)該加息的理由。這一操作政策在獲得市場可信度后，市場將會(huì)以穩(wěn)定的方式來推測聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)。這一政策操作模式的可信度關(guān)鍵在于，令市場相信，在宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)為保持通脹率水平不變，將利率調(diào)整到任何必要的水平。
那么，美聯(lián)儲(chǔ)的“先發(fā)式政策操作”將如何影響人民幣匯率走勢？筆者認(rèn)為，主要還是通過以下傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)，即美聯(lián)儲(chǔ)大概率的盡快且連續(xù)加息對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生影響，美元指數(shù)上漲對(duì)人民幣匯率形成貶值壓力。
觀察現(xiàn)實(shí)，一方面，在2014年9月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道的兩年半時(shí)間以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元指數(shù)的影響在逐漸弱化，主要體現(xiàn)為經(jīng)過兩年半的上漲，美元指數(shù)已經(jīng)提前透支了其上升空間，即便未來加息次數(shù)可能超市場預(yù)期，但對(duì)美元指數(shù)上漲空間的刺激也未必明顯。另一方面，美元指數(shù)的上漲對(duì)人民幣的貶值壓力也在邊際遞減，尤其今年以來，盡管美元指數(shù)上漲，但人民幣的貶值程度明顯低于前兩年。這一點(diǎn)，如果從現(xiàn)象上來看，主要體現(xiàn)在——今年以來離岸人民幣兌美元匯率的持續(xù)強(qiáng)勢上。
自2017年1月4日開始，離岸市場人民幣兌美元匯率交易價(jià)由6.96升破6.80，至1月底收于6.8448，較2016年期末值升值1.8%。在岸市場人民幣兌美元匯率中間價(jià)和交易價(jià)也紛紛升破6.90，1月底分別收在6.8588和6.8780，分別較2016年期末值升值1.1%和1.0%，1月境內(nèi)外日均差價(jià)達(dá)到443個(gè)基點(diǎn)。這一市場表現(xiàn)不僅體現(xiàn)出境內(nèi)外市場人民幣匯率雙雙遠(yuǎn)離了7.0這個(gè)重要的心理關(guān)口，而且離岸價(jià)格較在岸價(jià)格更堅(jiān)挺、離岸價(jià)格持續(xù)高于在岸價(jià)格的現(xiàn)象是自2014年9月美國進(jìn)入加息通道后所不曾有的。雖然，離岸價(jià)格的堅(jiān)挺與國內(nèi)貨幣政策持續(xù)邊際收緊、資金面偏緊以及美元指數(shù)回落有關(guān)，但是，絲毫不能掩蓋當(dāng)前美元指數(shù)相對(duì)高位以及國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健中性的政策取向?qū)τ谶M(jìn)行看空人民幣操作的風(fēng)險(xiǎn)。
加之，在經(jīng)歷了兩年半的“資產(chǎn)外幣化、對(duì)外債務(wù)去杠桿化”之后，當(dāng)前我國的外匯流出壓力已經(jīng)明顯減少，這反過來也會(huì)從需求端給人民幣匯率的貶值壓力以緩和的空間，而人民幣匯率的趨穩(wěn)也會(huì)進(jìn)一步降低“資產(chǎn)外幣化”的沖動(dòng)，從而形成一個(gè)良性的匯率穩(wěn)定的生態(tài)環(huán)境。
總體來看，美聯(lián)儲(chǔ)或許堅(jiān)決執(zhí)行“先發(fā)式政策操作”，且先發(fā)式操作的方向大概率向上，從而可能對(duì)美元指數(shù)形成正向刺激。而由于美聯(lián)儲(chǔ)的“先發(fā)式加息操作”對(duì)美元指數(shù)的影響邊際遞減，美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率的影響也邊際遞減，最終，我們可能會(huì)看到美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)較前兩年增多，但對(duì)人民幣匯率的影響儼然已經(jīng)不大。
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