中金:人民幣流出成資本外流重要通道 央行或加強(qiáng)管理
中金公司最新研報(bào)稱,過去一年中人民幣流出大幅增加,體現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)下流出加大,而資本項(xiàng)下回流減少;但是,流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。人民幣流出可能已成為資本外流的重要通道,也會使匯率承壓或?qū)е峦鈪R儲備下降。
面對人民幣跨境流動的影響,央行在短期內(nèi)有必要而且可能也會保持人民幣匯率基本穩(wěn)定,可能會加強(qiáng)對人民幣流出的管理,將其納入本外幣一體化的宏觀審慎監(jiān)管框架。這可能給離岸人民幣市場發(fā)展造成一定短期影響,但無論如何,一個(gè)健康而有韌勁的中國經(jīng)濟(jì)才是人民幣國際化中長期的根本支撐。
以下是中金公司宏觀團(tuán)隊(duì)最新研報(bào)《流出的人民幣都去哪了?》全文:
自去年10月以來,中國人民幣累計(jì)凈流出2.0萬億元,但同期離岸人民幣存款并未相應(yīng)增加,反而減少了至少3,692億元。流出的人民幣都去哪了?這些變化有何市場和政策涵義?
過去一年中人民幣流出大幅增加。自去年10月銀行涉外人民幣收付款轉(zhuǎn)為逆差,至今累計(jì)凈支付額已高達(dá)2.0萬億元?缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算是影響涉外人民幣收付的主要因素。在2012~14年間,人民幣通過跨境貿(mào)易結(jié)算凈流出2.2萬億元。去年以來,跨境貿(mào)易人民幣收付數(shù)據(jù)不可得,但從人民幣流出總額及直接投資項(xiàng)下人民幣流入額反推,在過去12個(gè)月中,貿(mào)易項(xiàng)下人民幣流出規(guī)模約為2.6萬億元。直接投資人民幣結(jié)算一直以來都處于順差狀態(tài),是人民幣回流的主要渠道之一。數(shù)據(jù)顯示,直接投資項(xiàng)下人民幣凈流入已從去年4季度高點(diǎn)的2,902億元顯著下滑82.1%至今年3季度的520億元。同時(shí),RQFII額度在去年10月至今年9月間增加了998億元,同比少增284億元。簡而言之,去年以來,經(jīng)常項(xiàng)下人民幣流出加大,而資本項(xiàng)下回流減少。
流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看,在去年9月之前,人民幣對外凈支付額與香港人民幣存款呈現(xiàn)同步、同向變化,表明流出的人民幣相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為了離岸人民幣存款。但這種關(guān)系似乎已不復(fù)存在:去年10月以來,在人民幣凈流出加速的同時(shí),香港離岸人民幣存款卻在快速萎縮,從去年9月底的8,954億元下降了25.7%(2,299億元)至今年9月底的6,655億元。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì),其他離岸中心人民幣存款同期也下降了至少1,393億元。自去年10月以來,境外共發(fā)行了人民幣債券822億元,而債券存量實(shí)際減少了383億元。總體來看,離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模是收縮的。
人民幣流出可能已成為資本外流的重要通道。自去年811匯改以來,離岸人民幣匯率一直弱于在岸匯率,而且一度較為顯著,而兩地利差擴(kuò)大很大程度上已是匯差的反映。離岸人民幣并不比在岸人民幣更有吸引力——即便是有,也應(yīng)看到離岸人民幣存款等資產(chǎn)增加。因此,套利機(jī)制似乎不足以解釋人民幣的加速流出。我們認(rèn)為,在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴(yán)的情況下,人民幣流出可能已成為規(guī)避外匯管理、實(shí)現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。在過去一年間,人民幣在銀行代客涉外支出中的份額繼續(xù)攀升,而在涉外收入中的份額卻大幅下降。這種分離在歷史數(shù)據(jù)中并不多見。如果沒有理由認(rèn)為境外市場參與者在人民幣貶值預(yù)期下更愿意接收人民幣,那么這可能是資本漏出的一個(gè)間接印證。
人民幣流出也會使匯率承壓或?qū)е峦鈪R儲備下降。當(dāng)私人部門向境外輸出人民幣并在離岸換匯,離岸人民幣供給增加,人民幣匯率必將承壓。在匯率聯(lián)動機(jī)制(如預(yù)期趨同)的影響下,在岸匯率也將受到一定的拖累。若要抵消該影響,央行必須在離岸市場賣出美元、回籠人民幣。這一干預(yù)措施可穩(wěn)定匯率,但將消耗外匯儲備。因此,人民幣流出亦會導(dǎo)致匯率貶值或外儲下降,與外匯流出并無二致。
總之,人民幣流出對匯率穩(wěn)定的影響不容小覷。人民幣跨境流動是人民幣國際化的應(yīng)有之義,但對本外幣資本管理的差異可能引發(fā)監(jiān)管套利。這在貶值周期中可能增加實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的難度。我們認(rèn)為,央行在短期內(nèi)有必要而且可能也會保持人民幣匯率基本穩(wěn)定,面對兩難選擇,可能會加強(qiáng)對人民幣流出的管理,將其納入本外幣一體化的宏觀審慎監(jiān)管框架。這可能給離岸人民幣市場發(fā)展造成一定短期影響,但無論如何,一個(gè)健康而有韌勁的中國經(jīng)濟(jì)才是人民幣國際化中長期的根本支撐。
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