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人民幣資本項(xiàng)目開放新趨勢
[監(jiān)測體系應(yīng)該包括反映國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、跨境資本流動趨勢、與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國際支付趨勢、中國外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。]
人民幣資本項(xiàng)目的開放是中國經(jīng)濟(jì)金融市場化改革的重要組成部分之一。2015年人民幣正式被同意納入國際貨幣基金的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，表明人民幣資本項(xiàng)目開放的進(jìn)展以及國際化的推進(jìn)得到國際認(rèn)可。“十三五”規(guī)劃提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，不僅重申了繼續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的總體方向，還強(qiáng)調(diào)了開放的過程需適應(yīng)中國面臨的內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)新形勢。
人民幣資本項(xiàng)目開放的目標(biāo)與總體思路
1.人民幣資本項(xiàng)目開放的目標(biāo)設(shè)定。
在2008年全球金融危機(jī)之前，國際貨幣基金組織（IMF）一直主張資本自由流動可帶來全球資產(chǎn)配置優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。然而資本賬戶開放后資本跨境雙向流動的大幅加劇，客觀上增加了發(fā)展中國家金融體系的脆弱性，出現(xiàn)了部分新型經(jīng)濟(jì)體動蕩的案例。有鑒于此，2010年開始IMF重新評估資本流動的作用，認(rèn)為對資本流動進(jìn)行一定程度和臨時(shí)性的管理是必要與合理的。可見，IMF等機(jī)構(gòu)對資本項(xiàng)目可兌換的認(rèn)識已出現(xiàn)重大變化。即使在一些發(fā)達(dá)國家，也有一定比例的資本交易項(xiàng)目受到限制。
中國央行行長周小川在2015年第31屆國際貨幣與金融委員會系列會議上，首次提出人民幣資本項(xiàng)目開放的目標(biāo)為“有管理的可兌換”，即人民幣資本項(xiàng)目可兌換實(shí)現(xiàn)之后，中國仍將視情況管理資本項(xiàng)目交易。
在“有管理可兌換”的總目標(biāo)下，人民幣資本項(xiàng)目可兌換如何界定，對具體推進(jìn)更具操作意義。結(jié)合既有的研究，可以從基本原則、判斷標(biāo)準(zhǔn)以及制度彈性三個(gè)層面來界定人民幣的資本項(xiàng)目可兌換。
首先，資本項(xiàng)目可兌換的基本原則是，資本項(xiàng)目下各通道均能實(shí)現(xiàn)合法的、直接的資本雙向跨境流動，管理政策不會實(shí)質(zhì)性影響跨境資本流動。
其次，用國際經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)資本項(xiàng)目可兌換的區(qū)間。
由于IMF并未給出資本項(xiàng)目可兌換的具體判別標(biāo)準(zhǔn)，我們可通過橫向比較已宣布資本項(xiàng)目可兌換國家的資本管理程度，確定資本項(xiàng)目可兌換的最低標(biāo)準(zhǔn)。至少在當(dāng)前的發(fā)展階段，資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)相對概念。
最后，資本項(xiàng)目可兌換的判斷標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)可以存在制度彈性。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策往往可通過跨境資本流動渠道影響發(fā)展中國家的對外資產(chǎn)負(fù)債頭寸，削弱新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的獨(dú)立性。在1994年墨西哥金融危機(jī)與1999年巴西金融危機(jī)中，跨境資本流動在傳導(dǎo)全球金融周期共振的過程中都起到關(guān)鍵的渠道作用。在為新興市場制定資本項(xiàng)目可兌換的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)更針對新興市場國家的特點(diǎn)設(shè)計(jì)規(guī)范。
2.人民幣資本項(xiàng)目開放的總體框架。
到目前為止，中國的人民幣資本項(xiàng)目開放基本上采取的是主動、漸進(jìn)的節(jié)奏。具體的開放路徑可總結(jié)為：長期資本流動先于短期資本流動，資本流入先于資本流出，機(jī)構(gòu)投資者先于個(gè)人投資者，直接投資先于證券投資，債券類投資先于股權(quán)類和衍生品類。此外，中國還通過在自貿(mào)區(qū)推行人民幣資本項(xiàng)目可兌換，按照從試點(diǎn)到全面推廣的方式，審慎、穩(wěn)健地推進(jìn)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程（圖1）。
人民幣資本項(xiàng)目開放的現(xiàn)狀評估
總體上來看，近年來人民幣的資本項(xiàng)目開放程度穩(wěn)步提高；然而從國際比較的角度看，人民幣資本項(xiàng)目開放的程度仍不高。
中國近幾年在推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換方面有不少重要措施。資本賬戶開放主要包含四個(gè)大的領(lǐng)域：直接投資與不動產(chǎn)、證券投資、對外債權(quán)與債務(wù)以及個(gè)人交易。下面分別評估每個(gè)領(lǐng)域的開放情況。按照可兌換程度從高到低，本文將一國貨幣資本項(xiàng)目開放程度劃分為可兌換、基本可兌換、部分可兌換與不可兌換四檔。
1.直接投資與不動產(chǎn)。
第一，直接投資已實(shí)現(xiàn)基本可兌換，開放政策以簡化流程為主線，目前以登記管理作為直接投資項(xiàng)下外匯管理的主要方式。
直接投資是引進(jìn)外資與中國企業(yè)“走出去”的關(guān)鍵通道，主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動，屬于穩(wěn)定性較高的跨境資本流動，因此該項(xiàng)目開放得最早、速度最快。從外匯管理的角度看，直接投資項(xiàng)目開放的歷程可總結(jié)為“先放開流入，再放開流出；先管控額度，后轉(zhuǎn)為登記”。
第二，不動產(chǎn)交易項(xiàng)目基本可兌換，非居民投資境內(nèi)不動產(chǎn)受約束較多，但從2015年開始逐步放開。
從2015年開始，限制外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)的政策開始逐步放開，相應(yīng)的外匯管制也隨之放松：首先，外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)等同于直接投資的待遇；其次，取消外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)辦理境內(nèi)外貸款須全部繳付注冊資本金的要求；最后，取消境外個(gè)人需在中國居住滿一年才能購置自住房的條件。
2.證券投資。
證券投資項(xiàng)目下的資本流動波動性較大，開放進(jìn)程較為平穩(wěn)。2012年以來，證券投資領(lǐng)域的資本項(xiàng)目開放呈加速趨勢，從多個(gè)層面打開或擴(kuò)大境內(nèi)外雙向投融資渠道。
第一，證券市場跨境投資部分開放，采用合格機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通、金融開放創(chuàng)新區(qū)域試點(diǎn)三種不同層次的特殊安排提高中國資本市場開放度。
首先，在投資者層面，合格機(jī)構(gòu)投資者是跨境資本市場投資的主要渠道，所有證券類資產(chǎn)均可通過合格機(jī)構(gòu)投資者完成境內(nèi)外配置，但投資額度與資金匯兌都面臨嚴(yán)格限制。
其次，在交易所層面，“滬港通”突破性地實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股票市場之間資本的雙向自由流動。相比合格機(jī)構(gòu)投資者制度，“滬港通”擁有投資者主體更加寬松、額度管理更加靈活等優(yōu)勢。
最后，在區(qū)域試點(diǎn)方面，上海自貿(mào)區(qū)金融改革試驗(yàn)希望率先完成人民幣資本項(xiàng)目可兌換。與資本項(xiàng)目開放相關(guān)的自貿(mào)區(qū)金融改革包括合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資（QDII2）、自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)境外母子公司境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等。
第二，債券類項(xiàng)目開放進(jìn)展較快，目前已基本實(shí)現(xiàn)可兌換。在債券市場投資人對外開放方面，從2016年2月開始，中國銀行間債券市場已向境外機(jī)構(gòu)投資者全面開放，非居民購買境內(nèi)債券工具基本可兌換；居民購買境外債券工具仍主要通過QDII完成。在債券市場發(fā)行人對外開放方面，居民境外發(fā)行經(jīng)登記可完成兌換；非居民境內(nèi)發(fā)行存在較嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，而發(fā)行主體所受到的限制從2014年底開始逐步放開。
在非居民境內(nèi)發(fā)行人民幣債券（熊貓債券）方面，境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行申請、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率與資金用途等需要經(jīng)過審核與管理。2015年開始，在人民幣加入SDR貨幣籃子的大背景下，熊貓債迎來新的發(fā)展高潮。
第三，股票類證券項(xiàng)目部分實(shí)現(xiàn)可兌換，境內(nèi)外雙向投資可通過合格機(jī)構(gòu)投資者完成；通過“滬港通”的安排，滬港兩市場雙向投資的參與者范圍拓展到普通機(jī)構(gòu)投資者與合格個(gè)人投資者。境內(nèi)企業(yè)在境外股票市場上市基本不受限制，而非居民在境內(nèi)發(fā)行人民幣股票尚待突破。
第四，集體投資類證券項(xiàng)目部分實(shí)現(xiàn)可兌換，境內(nèi)外雙向投資可通過合格機(jī)構(gòu)投資者完成；境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行集體投資類證券子項(xiàng)目開放程度較低，2015年7月開始的內(nèi)地與香港基金互認(rèn)是集體投資類證券境內(nèi)外雙向發(fā)行開放的第一步。
第五，衍生品項(xiàng)目的開放程度較低，境內(nèi)外雙向投資都受到投資主體與品種限制。2015年以來境內(nèi)衍生品市場對外開放速度明顯加快，目前外資可投資的境內(nèi)衍生品種類包括股指期貨、商品期貨（原油期貨）以及外匯市場衍生品等。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行衍生品項(xiàng)目尚未開放。
3.對外債權(quán)與債務(wù)。
對外債權(quán)債務(wù)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)部分可兌換。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外提供貸款方面，實(shí)行余額管理與登記管理；境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債方面，中、外資企業(yè)長期面臨差異性政策，中資企業(yè)受到限制較多。2015年開始實(shí)施的外債宏觀審慎比例自律管理試點(diǎn)，是降低境內(nèi)中資企業(yè)借用外債門檻的第一步。
境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用外債方面，中、外資企業(yè)適用的外債管理政策差異長期存在。外資企業(yè)借用外債適用“投注差”與登記管理模式，而中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的管理與約束（圖3）。從2015年開始，境內(nèi)中資企業(yè)借用外債的管理方式向“外債宏觀審慎比例自律管理”的方向改革。
4.個(gè)人交易。
個(gè)人交易項(xiàng)目部分可兌換。資本交易項(xiàng)目方面，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、禮品捐贈等交易活動受到個(gè)人年度購匯額度限制，移民類大額財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)出需由外匯局審批；金融交易項(xiàng)目方面，直接投資、證券投資、個(gè)人貸款等仍受到嚴(yán)格限制。2016年開始，合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資機(jī)制進(jìn)入試點(diǎn)階段，個(gè)人資本交易項(xiàng)目開放速度加快。
5.總體評估。
總的來看，在IMF劃分的資本項(xiàng)目40個(gè)子項(xiàng)目中，可兌換的有4個(gè)，基本可兌換的有9個(gè)，部分可兌換的有18個(gè)，不可兌換的有6個(gè)，無明確法律規(guī)定的有3個(gè)（表1）。擁有跨境資本雙向流動合法渠道的子項(xiàng)目共有31個(gè)，占子項(xiàng)目總數(shù)的77.5%。具體來說，信貸業(yè)務(wù)與直接投資項(xiàng)目的開放水平最高，其次是證券投資類項(xiàng)目，個(gè)人資本交易類項(xiàng)目的開放程度最低。
從參與主體的維度來看，以機(jī)構(gòu)為主體的資本流動渠道基本已經(jīng)打通，個(gè)人資本項(xiàng)目的開放即將啟動；從市場層次的維度來看，證券類項(xiàng)目的境內(nèi)外二級市場投資渠道基本已經(jīng)打通，一級市場發(fā)行渠道仍需進(jìn)一步開放；從資本期限的維度來看，長期資本流動渠道比較通暢，短期資本流動項(xiàng)目開放程度不高；從資本流向的維度來看，資本流入的渠道基本通暢，而資本流出仍受到限制。
可見，中國近幾年來在資本項(xiàng)目開放方面取得了顯著進(jìn)展。
人民幣資本項(xiàng)目開放的新趨勢
1.人民幣加入SDR貨幣籃子提升非居民配置人民幣資產(chǎn)需求，以資本項(xiàng)目可兌換為基礎(chǔ)促進(jìn)人民幣跨境流動。
2015年11月30日，IMF正式宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子。與此同時(shí)，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金等機(jī)構(gòu)的建立以及“一帶一路”戰(zhàn)略，在促進(jìn)中國企業(yè)“走出去”的過程中會逐步發(fā)揮作用。可見，“資本項(xiàng)目下輸出，經(jīng)常項(xiàng)目下回流”的人民幣跨境流動已經(jīng)形成。一方面，人民幣資產(chǎn)的需求提升，要求境內(nèi)資本市場進(jìn)一步與國際接軌，使得人民幣回流渠道更為通暢，提升資本項(xiàng)目可兌換程度；另一方面，在“走出去”的背景下，境內(nèi)企業(yè)與個(gè)人跨境投資的規(guī)模不斷提升，需要提高資本項(xiàng)目可兌換程度。綜上，為了配合人民幣國際化穩(wěn)步有序推進(jìn)，人民幣資本項(xiàng)目開放進(jìn)程也需要相應(yīng)加快。
2.資本項(xiàng)目開放與宏觀審慎管理相結(jié)合。
第一，取消包括事前審批在內(nèi)的行政管理手段，轉(zhuǎn)為以事后登記為主的監(jiān)測管理，同時(shí)逐步建立跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管框架。宏觀的審慎管理則是通過稅收和準(zhǔn)備金，或通過資產(chǎn)負(fù)債表匹配進(jìn)行管理，具有減震器的作用。例如智利采取的無息準(zhǔn)備金制度（URR）。
第二，減少或取消額度管理等數(shù)量型管理工具的使用，更多地采用價(jià)格型工具調(diào)節(jié)跨境資本流動？梢，資本項(xiàng)目開放需要配合更加靈活、有效的資本管理工具。2015年9月，央行開始對開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這是針對跨境資本流動實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的嘗試。
第三，開始構(gòu)建對短期資本流動嚴(yán)密的監(jiān)測管理與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。對跨境資本流動進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的前提是對可能引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來源加以識別與度量。監(jiān)測體系應(yīng)該包括反映國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、跨境資本流動趨勢、與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國際支付趨勢、中國外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。
附表 人民幣資本項(xiàng)目開放情況一覽(截至2016年2月)
項(xiàng)目子項(xiàng)目現(xiàn)狀評估備注
一、資本和貨幣市場工具1.資本市場證券股票或有參股性質(zhì)的其他證券非居民境內(nèi)買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無法律明確允許
居民境外買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行可兌換
債券和其他債務(wù)證券非居民境內(nèi)買賣基本可兌換銀行間債券市場對境外機(jī)構(gòu)投資者全面開放
非居民境內(nèi)發(fā)行部分可兌換準(zhǔn)入條件與主體限制
居民境外買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行基本可兌換登記管理
2.貨幣市場工具非居民境內(nèi)買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無法律明確允許
居民境外買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行可兌換
3.集體投資類證券非居民境內(nèi)買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
非居民境內(nèi)發(fā)行部分可兌換內(nèi)地與香港基金互認(rèn)
居民境外買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者
居民境外發(fā)行部分可兌換內(nèi)地與香港基金互認(rèn)
二、衍生工具和其他工具4.衍生工具和其他工具非居民境內(nèi)買賣部分可兌換可投資產(chǎn)品包括股指期貨、特定品種商品期貨、
外匯衍生品等。
非居民境內(nèi)發(fā)行不可兌換無法律明確允許
居民境外買賣部分可兌換合格機(jī)構(gòu)投資者與其他符合監(jiān)管要求的企業(yè)
居民境外發(fā)行不可兌換無法律明確允許
三、信貸業(yè)務(wù)5.商業(yè)信貸居民向非居民提供基本可兌換余額管理與登記管理
非居民向居民提供部分可兌換中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的審批條件與約束
6.金融信貸居民向非居民提供基本可兌換余額管理與登記管理
非居民向居民提供部分可兌換中資企業(yè)借用外債面臨嚴(yán)格的審批條件與約束
7.擔(dān)保、保證和備用融資便利居民向非居民提供基本可兌換事后登記管理
非居民向居民提供基本可兌換額度管理
四、直接投資8.直接投資對外直接投資基本可兌換行業(yè)與部門仍有限制
對內(nèi)直接投資基本可兌換需經(jīng)商務(wù)部門審批
五、直接投資清盤9.直接投資清盤直接投資清盤可兌換
六、不動產(chǎn)交易10.不動產(chǎn)交易居民在境外購買基本可兌換與直接投資的要求一致
非居民在境內(nèi)購買部分可兌換商業(yè)存在與自住原則
非居民在境內(nèi)出售可兌換
七、個(gè)人資本交易11.個(gè)人資本轉(zhuǎn)移個(gè)人貸款居民向非居民提供不可兌換無法律明確允許
非居民向居民提供不可兌換無法律明確允許
個(gè)人禮物、捐贈、遺贈和遺產(chǎn)居民向非居民提供部分可兌換匯兌額度限制
非居民向居民提供部分可兌換匯兌額度限制
外國移民在境外的債務(wù)結(jié)算外國移民境外債務(wù)-無明確法律規(guī)定的結(jié)算
個(gè)人資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移移民向國外的轉(zhuǎn)移部分可兌換大額財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移需經(jīng)審批
移民向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移-無明確法律規(guī)定
博彩和中獎收入的轉(zhuǎn)移博彩和中獎收入的轉(zhuǎn)移-無明確法律規(guī)定
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