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人民幣除了貶值別無選擇？
報(bào)道稱，對人民幣來說，今年是戲劇性的一年。人民幣兌美元匯率下跌了4%多一點(diǎn)。如果中國政府沒有動(dòng)用相當(dāng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，人民幣的下跌幅度還要大。
8月推出匯率管理新政并不順利，讓投資者受到驚嚇。他們幾乎一致認(rèn)為，人民幣將繼續(xù)貶值。從外匯期貨市場來看，許多投資者認(rèn)為，出現(xiàn)一次性大幅貶值是可能的。
推動(dòng)人民幣貶值的原因是很明顯的。人民幣對美元匯率進(jìn)一步下跌有經(jīng)濟(jì)上的原因。美聯(lián)儲(chǔ)在加息，而中國在努力下調(diào)利率。美國經(jīng)濟(jì)順風(fēng)順?biāo)袊?jīng)濟(jì)則陷入泥坑。
同時(shí)，花費(fèi)外匯儲(chǔ)備來維持人民幣匯率的做法讓當(dāng)前實(shí)施的貨幣寬松措施效果大打折扣。這是因?yàn)，?dāng)中國央行出售外匯儲(chǔ)備時(shí)，也會(huì)減少經(jīng)濟(jì)中的人民幣。
不過，人民幣實(shí)際貶值10%或更多，甚而至于更進(jìn)一步，讓人民幣匯率水平完全由市場來決定，這種可能性仍然不大。
中國希望看到的人民幣匯率變動(dòng)路徑基本還是原來?那一條。如果美元走強(qiáng)，那么人民幣就應(yīng)該稍微貶值一點(diǎn)。以貨幣而言，人民幣在一年時(shí)間里進(jìn)一步下挫5%，這個(gè)幅度并不算很大。中國將于明年9月主辦20國集團(tuán)(G20)峰會(huì)，不希望在這個(gè)時(shí)候招致別國指責(zé)中國積極實(shí)施競爭性貨幣貶值。
衡量人民幣兌一籃子貨幣的新指數(shù)旨在讓政府在管理人民幣時(shí)擁有更大的靈活性，包括引導(dǎo)人民幣兌美元貶值。不過，中國的貿(mào)易融資、海外負(fù)債、大宗商品發(fā)票等債務(wù)形式仍然都是以美元計(jì)價(jià)的，因此，人民幣大幅貶值也會(huì)造成不良影響。
押注人民幣暴跌的人說，除了允許暴跌之外，中國別無選擇。中國的貿(mào)易順差可能縮窄，經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)放緩。截至明年年中，外匯儲(chǔ)備可能跌至3萬億美元之下，有可能突破投資者的心理防線，導(dǎo)致更多資本外逃。
這些都是值得留意的、實(shí)實(shí)在在的可能性。不過，問題不太可能現(xiàn)在就浮出水面。眼下人民幣走軟的進(jìn)程將以較小的幅度繼續(xù)。
人民幣走強(qiáng)勢頭逆轉(zhuǎn)將帶來復(fù)雜影響
2015年上海股票市場的表現(xiàn)回顧起來似乎也頗令人寬慰。盡管夏季遭遇了股災(zāi)，上證綜指今年迄今仍上漲近13%。
但過去一年中的大事件并非中國股市，而是人民幣走勢以及資本流入中國勢頭的逆轉(zhuǎn)。
這樣的狀況意義重大，因?yàn)橹袊壳疤幱趶奈唇?jīng)歷過的階段，在嘗試推動(dòng)有管理的人民幣匯率貶值的同時(shí)，中國政府還在尋求遏制大規(guī)模資本外流。如果當(dāng)局失去控制，投資者就可能面臨人民幣匯率更大幅度調(diào)整帶來的影響。
8月11日是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)日中國政府出人意料地將人民幣中間價(jià)下調(diào)1.9%，并且承諾采用更加市場化的匯率定價(jià)機(jī)制，令金融市場措手不及。12月初北京宣布，人民幣幣值將由一個(gè)參考多種貨幣的貿(mào)易加權(quán)指數(shù)決定，進(jìn)一步明確情況已經(jīng)發(fā)生了變化。
在Daiwa Research看來，這實(shí)際上是為人民幣兌美元進(jìn)一步貶值打開了綠燈。
不過，人民幣今年以來兌美元跌幅僅略高于4%，從這一點(diǎn)看討論這些似乎有些小題大做。
但如果想搞明白為何這個(gè)變化如此重要，你只需了解一下過去一年市場預(yù)期和中國政策產(chǎn)生了多大的變化。
時(shí)光倒流到12個(gè)月前，絕大多數(shù)分析師極少討論強(qiáng)勢人民幣會(huì)走弱的問題，甚至連想都沒想過。
外界之所以抱定人民幣強(qiáng)勢的想法，一定程度上是因?yàn)橹袊鴰资陙矸e累了巨額貿(mào)易順差。實(shí)際上，中國數(shù)萬億美元的外匯儲(chǔ)備規(guī)？偸菚(huì)被人們提出來論證，人民幣仍然被低估。
再者，強(qiáng)勢人民幣也是中國政府的一個(gè)政策招牌，有共識(shí)認(rèn)為這是符合中國利益的。只要中國政府希望人民幣強(qiáng)勢，在受到管控的人民幣匯率制度之下，人民幣就會(huì)呈現(xiàn)強(qiáng)勢。
但隨著時(shí)間的推移，中國領(lǐng)導(dǎo)人面臨大規(guī)模資本外流的新問題。如果說資本是中國經(jīng)濟(jì)前景和表現(xiàn)的最終仲裁者，這個(gè)仲裁者等于是對中國經(jīng)濟(jì)投出了引人矚目的不信任票。
讓事情更趨復(fù)雜的是，中國政府發(fā)現(xiàn)自己受困于“三元悖論”(impossible trinity)，即在匯率和利率目標(biāo)以及自由資本流動(dòng)這三者上，政府只能同時(shí)控制其中的兩個(gè)因素，而無法三者兼顧。
隨著中國政府2015年多次降息，資本外流加劇，成本也急劇上升。
今年到目前為止，中國已投入近5,000億美元干預(yù)外匯市場以支持人民幣。雖然仍剩下約3.4萬億美元的外匯儲(chǔ)備，但市場普遍認(rèn)為，這一干預(yù)規(guī)模是不可持續(xù)的，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)正需要刺激措施的時(shí)期，此舉不僅消耗了外匯儲(chǔ)備，還會(huì)收縮國內(nèi)貨幣基礎(chǔ)。
一些人對中國8月份令人民幣與美元脫鉤的行動(dòng)表示批評(píng)，因?yàn)殡S著人民幣走軟預(yù)期的形成，此舉只會(huì)導(dǎo)致更多資金外流。
但中國政府可以聲稱在某些方面獲得成功，因?yàn)檫@一早期預(yù)警也幫助了中國企業(yè)部門。與此同時(shí)，國內(nèi)債券市場在長達(dá)六年的沉寂之后重啟，幫助企業(yè)降低了海外債券和貨幣錯(cuò)配的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，資金正以創(chuàng)紀(jì)錄速度切換到境內(nèi)市場，今年到目前為止，中國境內(nèi)債券發(fā)行總額已達(dá)人民幣3,128億元。
不僅限制了債務(wù)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，中國政府11月份還成功讓人民幣加入到國際貨幣基金組織(簡稱：IMF)的儲(chǔ)備貨幣籃子。這是中國一直夢寐以求的事，將幫助人民幣吸引來自外國央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)需求。
但短期來看，不盡如人意之處在于，這可能會(huì)導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步走軟。既然人民幣已入籃，保護(hù)人民幣幣值的干預(yù)行動(dòng)可能就不再排在優(yōu)先地位了。
與此同時(shí)，分析人士警告稱，中國未經(jīng)檢驗(yàn)的新匯率道路存在若干風(fēng)險(xiǎn)。
法國興業(yè)銀行分析師指出，中國新匯率制度可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)，無論是直接引發(fā)還是通過其他國家在人民幣之后競相貶值而間接引發(fā)。鑒于中國在制造業(yè)中的主導(dǎo)地位，似乎很有可能發(fā)生報(bào)復(fù)性貨幣戰(zhàn)。
他們還說，有序貶值的道路所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能來自外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少所產(chǎn)生的干預(yù)疲勞。
另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是中國央行可能認(rèn)為是時(shí)候了結(jié)此事、迅速推進(jìn)自由浮動(dòng)匯率。
最后，主要還要?dú)w結(jié)于對中國政府政策優(yōu)先性的猜測，政府尋求引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)克服債務(wù)和增長挑戰(zhàn)。
鑒于房地產(chǎn)對銀行和總體金融穩(wěn)定具有系統(tǒng)重要性，大部分押注認(rèn)為“大到不能倒”的房地產(chǎn)業(yè)的優(yōu)先性最高。
如果在防止房地產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格暴跌的問題上，需在匯率和刺激措施兩個(gè)選項(xiàng)中選一個(gè)，預(yù)計(jì)人民幣將擔(dān)負(fù)重任。
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