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人民幣進入后SDR時代 長期利好資本市場
在納入人民幣之后，SDR貨幣籃子中的各種貨幣權重均出現(xiàn)了變化。美元從41.9%降至41.7%，歐元從37.4%降至30.9%，日元從9.4%降至8.3%，英鎊從11.3%降至8.1%。
人民幣加入SDR并不是一勞永逸。SDR每5年作一次評審，一種貨幣在符合條件的時候可以加入SDR，當不符合條件的時候也可以退出SDR。這意味著國內(nèi)國際多方面市場環(huán)境的監(jiān)督、制約、觀察、研究，都加強了對人民幣的要求“人民幣進入SDR將是中國經(jīng)濟融入全球金融體系的重要里程碑，這也是對于中國政府過去幾年在貨幣和金融體系改革方面所取得的進步的認可！
11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德正式宣布人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，并于2016年10月1日生效。
這一結果并不意外，市場對此早有預期。在第二天的媒體吹風會上，人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱用“喜悅、平靜、謙虛”六個字表達了自己的心情。
雖然言簡意賅，但人民幣納入SDR的意義卻不言自明。外界甚至將此次人民幣納入SDR與2001年中國加入WTO相提并論。上一次，中國站上國際貿(mào)易的舞臺，不僅成為了這一體系的最大受益者，還成為了全球經(jīng)濟增長的動力；這一次，中國站上國際資本市場的舞臺，又會帶來哪些改變？
人民幣進入后SDR時代，全球資本市場都在翹首以待，開啟更多的想象空間。
歐元讓路多
人民幣成進入SDR貨幣籃子，自然會引起現(xiàn)有貨幣權重的調(diào)整。其中，向來主張IMF改革的歐元區(qū)調(diào)整最大，歐元權重從36%下降為30.93%？梢哉f，人民幣獲得的權重主要是從歐元權重中“擠出”的
在納入人民幣之后，SDR貨幣籃子中的各種貨幣權重均出現(xiàn)了變化。美元從41.9%降至41.7%，歐元從37.4%降至30.9%，日元從9.4%降至8.3%，英鎊從11.3%降至8.1%。
而經(jīng)IMF確認后的人民幣在SDR貨幣籃子中的權重為10.92%，高于日元和英鎊，位列第三。但是，10.92%的權重還是低于了市場預期。在今年7月的初步評估報告中，IMF工作人員曾估計人民幣的權重將在14%-16%。
在IMF官方網(wǎng)站公布的《關于2015年特別提款權審查的問題與解答》中，IMF表示目前的標準是執(zhí)董會在2000年批準的。IMF已經(jīng)根據(jù)新的權重公式對SDR貨幣籃子中各貨幣的權重作了調(diào)整，新公式是基于發(fā)行國的出口價值、基金組織其他成員國持有的以各籃子貨幣計值的儲備數(shù)額、外匯市場交投總額以及以各籃子貨幣計值的國際銀行負債和國際債務證券。
據(jù)IMF在問答中透露，執(zhí)董會長期以來一直認識到?jīng)Q定特別提款權籃子貨幣權重的舊有方法存在缺陷，特別是金融變量的權重相對較低、范圍相對較窄，并且流量（出口）和存量（儲備）的加權有內(nèi)生性。執(zhí)董會批準的新公式是2010年審議提出的兩個備選方案之一。新公式提高了金融變量的比重和代表性，并克服了舊公式的內(nèi)生權重問題。在新公式中，出口和金融變量具有相同的權重，并且金融指標的范圍得以擴大，以更好地反映不同的金融交易。
“人民幣在SDR貨幣籃子中的權重低于市場預期，主要是IMF提高了金融指標在計算中的比例。在IMF調(diào)整了SDR的計算方法后，由于貿(mào)易權重由63.6%下降到50%，導致人民幣所占權重為10.9%，低于按舊方法計算的14%。”復旦大學經(jīng)濟學院副院長孫立堅在接受《國際金融報》記者采訪時指出。
倫敦商學院教授威廉·伯格（William Berg）在接受《國際金融報》記者采訪時就指出：“各國貨幣在SDR貨幣籃子中的權重從來都不是單一的數(shù)學模型可以計算得出的，各國之間的談判與博弈起著很大的影響。而人民幣在SDR貨幣籃子中10.92%的權重顯然是各國間經(jīng)過精心計算的！
威廉·伯格認為，SDR貨幣籃子從四種貨幣變?yōu)槲宸N貨幣，雖然各貨幣的權重會自然發(fā)生變化，但人民幣獲得的權重主要是從歐元權重中“擠出”的。
“自從幾年前IMF啟動改革以來，歐洲方面一直較為積極，而阻礙則多來自美國。如今這樣的權重變化完全體現(xiàn)了當初各方對于推進IMF改革的姿態(tài)！蓖げ裾f。
國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜也分析指出，歐元在SDR的比重下降了6.5個百分點，主要是受到了貿(mào)易權重下降及金融指標貢獻不足的雙重影響。
“全球最大的貿(mào)易體歐元區(qū)，受到了出口份額下降以及貿(mào)易權重占比下降的雙重影響，因此貿(mào)易對歐元在SDR權重的貢獻度下降。而盡管金融指標的權重上升，但是在歐債危機的影響下，其金融指標的貢獻度僅從2010年的8.8%上升到了13.5%，不足以彌補貿(mào)易指標的下降！绷植梢朔治鲋赋觥
林采宜進而指出，相比于5年之前，英國出口規(guī)模的絕對量出現(xiàn)了下降，這也使貿(mào)易對英鎊在SDR權重中的貢獻度有所下降；而外匯交易量和跨境信貸債券指標的增加，使金融指標的貢獻度上升。但總體上，英鎊在SDR中的權重仍下降了3.2%。
美元和日元的比重相對平穩(wěn)，較高的儲備資產(chǎn)份額和外匯交易量份額，使得金融指標的貢獻度上升抵消了貿(mào)易貢獻度下降的沖擊，兩種貨幣的權重僅分別下降0.2%和1.1%。因此，人民幣納入SDR貨幣籃子主要是擠占了貿(mào)易份額高和貿(mào)易量下降明顯的歐元和英鎊的份額。
中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在此前的新聞發(fā)布會上表示，對權重的計算結果表示尊重和認可。“我們也積極地參與了公式制定的討論。實際上，公式的制定中，權重一半是出口，也就是貿(mào)易，貨物貿(mào)易和服務貿(mào)易；另外一半是金融變量，其中主要考慮三個變量：外匯儲備、外匯交易和國際金融業(yè)務，包括國際銀行業(yè)負債，還有國際債務、證券等。”
易綱還表示，外匯儲備就是各國央行持有的外匯儲備中的構成。外匯交易是全世界外匯市場外匯交易的量，這些數(shù)字是明擺著的。國際金融業(yè)務，債券、證券的發(fā)行等都是用哪國貨幣做的。金融這方面給的權重各占1/3，最后算出來就是國際貨幣基金組織最后公布的權重。
歷史轉折
無論對于中國還是世界而言，人民幣納入SDR都具有重要的象征意義。外界甚至將此次事件與2001年中國加入WTO相提并論，認為人民幣納入SDR將加速中國資本賬戶開放，這將給全球經(jīng)濟帶來變革
近年來，中國一直在為人民幣被納入SDR貨幣籃子而做著各種努力。中國國家領導人也在眾多國際場合呼吁IMF推進改革，將人民幣納入SDR貨幣籃子。
2010年時，IMF執(zhí)行董事會曾在評估后否決將人民幣納入SDR，當時稱人民幣不符合可自由使用的條件。IMF在今年8月初發(fā)布的報告稱，在上一次評估中，中國滿足了“出口”這一入門要求，但人民幣并沒有被納入SDR是因為“它并不被判定為能夠自由使用，這是貨幣選擇的第二個要求！
而這一次人民幣能夠被納入SDR貨幣籃子，主要是因為已經(jīng)滿足了第二個要求。在IMF宣布決定后的媒體會上，IMF策略、政策及評論部主任Siddharth Tiwari表示，按照IMF條款定義，“可自由使用”是指一國貨幣在國際交易中被廣泛使用作為支付貨幣，即直接用于國際進出口或債務支付，同時也在國際匯率市場上可以廣泛兌換并直接使用。
而IMF最新的評估報告認為，自從2010年以來，人民幣已經(jīng)在國際交易中越來越被廣泛使用。多數(shù)指標顯示，人民幣在國際交易中的使用已經(jīng)顯著上升。報告還指出，人民幣在外匯市場市場上也得到了頻繁交易，其深度已經(jīng)可以滿足IMF操作的要求。
“人民幣加入SDR貨幣籃子是IMF對人民幣地位的一種認可。多年來，通過不斷的改革和開放，人民幣在國際化進程中所取得的成績是有目共睹的。而且，中國已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體，而人民幣的國際地位以及國際利益則與中國第二大經(jīng)濟體的地位不符！睂O立堅表示。
人民幣國際地位提高，在外匯儲備、國際債券、國際外匯市場現(xiàn)匯交易、外匯市場衍生品交易等方面表現(xiàn)不凡。從2013年第二季度開始，人民幣未償付國際貨幣市場工具總額已超越日元未償付國際貨幣市場工具總額，位居全球第四位。
人民幣在國際外匯市場上的現(xiàn)匯交易量也在迅速增長。今年9月，人民幣日均現(xiàn)匯交易量為4180億美元，比8月份上漲18%。而且，越來越多的國家開始考慮或者已經(jīng)將人民幣作為國際儲備貨幣之一。目前，央行已與31個國家或地區(qū)簽署有貨幣互換協(xié)議，協(xié)議總金額3.1萬億元人民幣。
威廉·伯格表示：“人民幣在國際化進程中，作為跨境貿(mào)易結算支付貨幣的使用量明顯上升，在外匯市場的交易量也明顯上漲。但是作為國際儲備貨幣在國際市場的接受度仍不是很高。人民幣納入SDR貨幣籃子，對人民幣作為儲備貨幣地位的促進是極大的！
IMF此前的一份調(diào)查表明，已有38個國家持有人民幣資產(chǎn)，占其全部外匯資產(chǎn)的1.1%。瑞銀中國首席經(jīng)濟學家汪濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“未來幾年人民幣在全球儲備中的占比可能將升至5%，但國內(nèi)債券市場的發(fā)展和金融改革至關重要。截至今年二季度末，全球外匯儲備規(guī)模達11.5萬億美元，其中中國外匯儲備3.5萬億美元。如果未來人民幣資產(chǎn)占比提升至5%，則意味著外國央行將增加4500億美元的人民幣資產(chǎn)需求！
當然，除了提升人民幣的國際地位之外，境內(nèi)外人士更看重的則是，人民幣納入SDR貨幣籃子后對中國進一步金融改革的推動作用。
“人民幣加入SDR貨幣籃子其重要性將繼續(xù)體現(xiàn)在，決策層會以人民幣加入SDR為契機和催化劑，為實現(xiàn)進一步人民幣國際化的目標，將著力推進落實國內(nèi)金融改革和資本項目開放。決策層認為這些改革對提高資本配置效率至關重要！蓖魸赋。
易綱表示，人民幣加入SDR不是一勞永逸。SDR每5年作一次評審，一種貨幣在符合條件的時候可以加入SDR，當不符合條件的時候也可以退出SDR。所以要繼續(xù)堅持改革開放，人民幣作為SDR籃子貨幣的地位才能得到不斷鞏固。
在恒生銀行首席經(jīng)濟師薛俊昇看來，人民幣納入SDR籃子貨幣后，中國會繼續(xù)推行金融改革以促進人民幣國際化，并于2020年實現(xiàn)資本賬戶基本對外開放，這亦與“十三五”規(guī)劃建議擴大金融業(yè)開放的步伐一致。值得一提的是，監(jiān)管層傾向于繼續(xù)采取地區(qū)分類開展金融改革創(chuàng)新試點的模式，為深化金融改革開放積累經(jīng)驗。
長期利好
或許是“吹風”吹得太久，市場已經(jīng)消化了人民幣納入SDR的預期。因此，在IMF正式宣布決定之后，市場表現(xiàn)平穩(wěn)。但從長期來看，人民幣進入后SDR時代，資本市場將會有更多的想象空間
顯然，對于中國的金融改革開放以及人民幣的國際化進程而言，人民幣納入SDR貨幣籃子無疑是具有戰(zhàn)略意義的。但是，對于國內(nèi)外的投資者而言，人民幣成為SDR貨幣籃子中的第五種貨幣究竟會帶來哪些變化？
在IMF正式宣布人民幣納入SDR貨幣籃子當日，中國境內(nèi)銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率中間價設于6.3973元，較前一交易日下跌11個基點，再創(chuàng)8月28日以來新低。此前一天，境內(nèi)銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率中間價設于6.3962元，較前一交易日下跌47個基點，創(chuàng)8月28日以來新低。
在人民幣“入籃”前夕，離岸人民幣出現(xiàn)大幅攀升，創(chuàng)一個月最大漲幅，使得離岸和在岸匯率差價大幅收窄。不過，在消息公布的當日，離岸人民幣重現(xiàn)貶值壓力，較前一交易日下跌140個基點。
顯然，人民幣納入SDR貨幣籃子的利好并未對人民幣匯率起到提振作用。甚至，隨著人民幣愈加國際化，資本跨境流動更加自由，有投資者擔心資本流出會加劇，進而導致人民幣匯率波動幅度加大，加劇貶值的趨勢。
對此，易綱指出：“我們要充分考慮流入效應和流出效應，如果政策設計得比較巧妙，可以把流入和流出的政策平衡地出臺，使得流入和流出都可以做，那時流入流出就可大致抵消，或者抵消一大部分！
渣打中國財富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰同樣指出：“人民幣納入SDR，對于個人投資者而言不會有即刻的變化。一方面，美元走強的大背景下，中國會面臨一些資本外流的壓力。另一方面，人民幣也因為其SDR儲備貨幣的地位，將被各大央行增加配置。兩個因素抵消后，我們預計人民幣匯率短期內(nèi)恐怕不會因為納入SDR而大幅波動！
“在短期內(nèi)，人民幣加入SDR更多地具有象征性意義，它真正的意義要經(jīng)過較長時間才能顯現(xiàn)出來，是長期利好。加入SDR以后，人民幣成為SDR的籃子貨幣，成為國際貨幣基金組織官方儲備貨幣之一，這意味著國際市場對人民幣有更高的期許和更嚴格的要求，國內(nèi)國際多方面市場環(huán)境的監(jiān)督、制約、觀察、研究，都加強了對人民幣的要求。”易綱表示，整體來看，人民幣的形象和市場對人民幣的預期提升，人民幣將成為更加穩(wěn)定和更被廣泛接受的貨幣，人們也將更有信心持有人民幣資產(chǎn)。
易綱指出，在這樣的環(huán)境下，貨幣政策的執(zhí)行考量和政策制定會更有紀律、更全面，以使貨幣更加穩(wěn)定，在全世界的信用更高，這必然會減少大家錢包里錢的“縮水”壓力；將來人們在世界各地旅游、上學、購物時使用人民幣將更加方便；人民幣成為被廣泛接受的貨幣后，使用人民幣進行跨境投資也會更加方便。
“雖然在短期內(nèi)，這些影響還不能很快就顯現(xiàn)出來，但經(jīng)過一段時間，人民幣納入SDR的深遠意義和給老百姓帶來的好處將體現(xiàn)得更加明顯？梢哉f，不僅僅對中國老百姓，對東南亞地區(qū)周邊國家、"一帶一路"沿線國家及世界各國來說，人民幣納入SDR都會給那里的人們帶來實惠和好處！币拙V稱。
汪濤認為，在當前市場環(huán)境下，人民幣通過評審并納入SDR對中國股市的影響在今后3-6個月內(nèi)將偏負面，但長期而言將偏正面。“今后3-6個月內(nèi)，人民幣納入SDR后的貨幣風險不利于H股。首先，IMF批準人民幣作為儲備貨幣未必意味著外國投資者會增加中國資產(chǎn)的配置。同時，人民幣可能會繼續(xù)貶值。從歷史來看，H股市場對人民幣貶值的反應往往是負面的，特別是發(fā)生突然或大幅的貶值時。”
盡管如此，汪濤認為，長期來看，人民幣納入SDR，伴隨著人民幣小幅貶值，可能會加劇國內(nèi)股市資金的流出和流入！耙环矫，中國投資者將持續(xù)意識到把國內(nèi)儲蓄轉化為海外資產(chǎn)，以分散投資的必要性，導致對中國股市流動性的分流。另一方面，隨著人民幣計價資產(chǎn)預期逐步成為全球投資組合中不可或缺的一部分，進入中國國內(nèi)資本市場的資金也將穩(wěn)步增長，特別是在中國資本賬戶開放的最后階段，當對資金流入的限制逐步被放寬時。”
在孫立堅看來，人民幣納入SDR貨幣籃子對中國債券市場的影響則更具有預見性！皩τ谌蛩杏蟹稚⒒枨蟮馁Y金來說，中國資本市場已成為一個不可忽略的資產(chǎn)類別。中國相對穩(wěn)定的政治前景、以及人民幣國際化進程可為人民幣帶來的長期價值，均可能會進一步提高投資人民幣計價資產(chǎn)的吸引力。此外，隨著人民幣逐步發(fā)展為全球儲備貨幣，投資者對在岸和離岸人民幣計價債券的需求應會提升！
11月30日，韓國政府消息人士稱，韓國今年年內(nèi)將在中國發(fā)行以人民幣計價的外匯穩(wěn)定債券，以滿足不斷增長的人民幣需求和促進韓國企業(yè)在這個全球第二大經(jīng)濟體的發(fā)展。該消息人士說，韓國政府正在等待中國人民銀行的許可，若獲得許可就可以在12月發(fā)行債券。估計此次人民幣債券的發(fā)行規(guī)模約6000億韓元，約合33億元人民幣。
改革新力量
SDR的誕生源于布雷頓森林貨幣體系的崩潰，而人民幣是后布雷頓森林體系時代第一個真正新增的SDR貨幣，也是第一個來自發(fā)展中國家的SDR貨幣。這將是國際貨幣體系發(fā)展史上一個重要的里程碑
其實，人民幣納入SDR貨幣籃子，不僅對中國具有里程碑式的意義，對于IMF甚至整個國際金融體系都有著重要意義！叭嗣駧偶{入SDR貨幣籃子絕不僅僅是中國的需要，IMF改革的推進同樣需要人民幣這一"血液"的注入。”威廉·伯格表示。
SDR誕生于1969年，是IMF創(chuàng)造了它。它的英文名叫作Special Drawing Right，中文名叫特別提款權。它是IMF成員國對可自由使用貨幣配額的潛在債權，可用于償還國際貨幣基金組織債務、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產(chǎn)。作為一種國際儲備貨幣，SDR被稱為“紙黃金”。
“SDR的誕生最初就是源于美元危機的爆發(fā)，以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系難以為繼。美元危機迫使美國政府宣布美元停止兌換黃金后，美元再也不能獨立作為國際儲備貨幣。因此，西方十國經(jīng)過研究討論，最終以SDR來補充國際儲備貨幣和流動貨幣，從而適應并滿足了當時世界貿(mào)易的發(fā)展！蓖げ裰赋，“從上世紀70年代初到如今的幾十年間，全球貿(mào)易格局已然發(fā)生了翻天覆地的變化，國際間貨幣的支付、流通、儲備也出現(xiàn)了變化，國際貨幣體系改革勢在必行！
“以人民幣為例，當今的人民幣已經(jīng)廣泛被用于貿(mào)易支付、結算領域，而且人民幣的流動性、投資性日益增強，甚至人民幣作為儲備貨幣的地位也日益提高。因此，人民幣國際化必然是國際貨幣體系改革的一部分！
上世紀60年代爆發(fā)的美元危機最終推動了SDR的誕生，而2008年金融危機的再度爆發(fā)，令全世界意識到現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷，新一輪國際貨幣體系改革開始啟動。
IMF研究院在一份最新發(fā)布的研究報告中指出，新一代貿(mào)易體系旨在將美元的信用錨從石油躍遷到IP（基于服務業(yè)的知識產(chǎn)權），從而最終修復美元的基礎錨——美國國債。然而，倘若全球貨幣金融體系不改變，匯率戰(zhàn)將無休無止，而TPP將形同虛設，這正是希拉里反對奧巴馬的TPP的原因。
“超主權治理，主權國家需要讓渡貨幣、財政甚至監(jiān)管主權，并放棄以內(nèi)部均衡優(yōu)先的宏觀政策。聽上去很天真，長期看來，卻是TPP、TTIP規(guī)則發(fā)展的必然趨勢。如果美國單方面牽頭構建這一超主權金融機構，那么IMF將被架空。這是歐洲迫切需要重建IMF及SDR籃子的動因之一！痹搱蟾嬷赋，“而當人民幣納入SDR籃子之后，中國在全球貨幣治理上的權責由虛入實，無論是IMF的治理權還是SDR的“國際紙黃金”屬性，從擺設到實權才具有了條件。人民幣加入SDR籃子，將使得全球貿(mào)易規(guī)則重構很難再繞道IMF而行！
中央結算公司研發(fā)部主任宗軍表示，SDR一直作為美元體制的補充，無法與現(xiàn)行國際貨幣體系和金融秩序形成競爭。人民幣加入SDR實際上是在現(xiàn)有情況下國際社會對中國的認可，目前還不至于對IMF機構改革以及國際貨幣體系改革起到?jīng)Q定性作用。中國一直是現(xiàn)有國際秩序的建設者，從這個意義來講，人民幣加入SDR是為了向國際社會表明中國無意挑戰(zhàn)現(xiàn)有國際金融秩序。不過，宗軍也指出，另一方面也不能忽視，人民幣將為SDR提供新的支持，注入新的活力，并有利于國際貨幣體系改革，這與國際貨幣體系多元化的本質是相同的。
“在國際貨幣體系的舊格局下，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重背離，財富創(chuàng)造中心與財富分配中心嚴重背離。人民幣加入SDR貨幣籃子對于改革世界貨幣體系將產(chǎn)生積極作用，自IMF份額調(diào)整后，我們再次看到了國際貨幣體系改革的實質性步伐。人民幣加入貨幣籃子擴了大SDR的代表性，拓展其使用范圍，進而與人民幣國際化形成了良性互動。更重要的是，通過SDR貨幣籃子的調(diào)整，出現(xiàn)了全球財富創(chuàng)造中心與財富分配中心同向發(fā)展的趨勢，為后續(xù)深化國際貨幣體系改革提供了基礎性支持！敝袊嗣翊髮W國際貨幣研究所研究員張超表示。
中國建設銀行總行高級經(jīng)理孫兆東認為，未來的關鍵是人民幣加入SDR之后怎么樣促進SDR和IMF的改革，促進更多發(fā)展中國家在國際貨幣基金組織中發(fā)揮作用，讓發(fā)展中國家影響力對沖由于發(fā)達國家經(jīng)濟周期帶來的危機，使得國際貨幣體系更加穩(wěn)定，成為一個貨幣錨。
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