目前貨幣政策是補(bǔ)償性質(zhì)。近期路演，大家最關(guān)心的問(wèn)題是，政策是否轉(zhuǎn)向全面寬松。這個(gè)判斷非常重要。從貨幣政策看，并非主動(dòng)寬松，利率、匯率央行是有統(tǒng)籌考慮的。7、8月外匯占款減少量約萬(wàn)億左右，考慮到兩個(gè)月財(cái)政存款回籠2000億，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳3000億，實(shí)際流動(dòng)性回籠量1.5萬(wàn)億，超儲(chǔ)率可能已經(jīng)降至2%以下。因此，降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性6000-7000億，公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性3000億，看似寬松，但主要是補(bǔ)償性質(zhì)的。央行在維穩(wěn)資金面的同時(shí)也會(huì)考慮匯率穩(wěn)定。
地方政府債務(wù)置換意在防風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前仍處于“前期政策消化期”。地方債務(wù)置換3.2萬(wàn)億。但目前看，2013年審計(jì)署地方債到期是2.8萬(wàn)億，但考慮到地方低報(bào)債務(wù)的可能，在財(cái)政部債務(wù)置換統(tǒng)計(jì)債務(wù)口徑時(shí)又傾向于高報(bào)，實(shí)際的地方債務(wù)到期量我們測(cè)算在3.2-3.6萬(wàn)億之間，因此本次地方債置換更可能是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，減輕地方政府和融資平臺(tái)的償債壓力，是一個(gè)存量概念，并不能視為政策轉(zhuǎn)向大規(guī)模刺激的信號(hào)。
宏觀(guān)管理旨在托底并非大搞刺激。金融對(duì)GDP拖累可能高達(dá)0.6個(gè)百分點(diǎn)，這一塊需要基建投資托底。因此，我們認(rèn)同后續(xù)財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極，基建投資力度加大的判斷，預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資增速在20%-25%之間，基本維持GDP在7%左右的增速，基建的擴(kuò)張主要是為了“穩(wěn)”，而并非刺激。
總之，我們認(rèn)為政策基調(diào)還是以“穩(wěn)”為主，對(duì)沖托底，中國(guó)式QE和全面刺激目前還未看到。
我們對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)、估值溢價(jià)、流動(dòng)性松緊、利率走勢(shì)等問(wèn)題的判斷應(yīng)基于此。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)情緒的判斷應(yīng)充分考慮改革預(yù)期和救市進(jìn)展。
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