現(xiàn)實(shí)易變，但理論之樹常青。在我看來，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的蓬勃生命力恰在于，它的結(jié)論總是受到市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，但它的思想往往能夠?yàn)槭袌?chǎng)指引邏輯的方向。
2015年8月11日，中國(guó)央行宣布完善人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。出人意料的政策變化不可避免地帶來了跌宕起伏的市場(chǎng)波動(dòng)，多空雙方激烈碰撞，人民幣對(duì)美元匯率（下稱“人民幣匯率”）急速貶值后橫盤企穩(wěn)，把未來放飛至無盡的不確定性中。
關(guān)于人民幣的運(yùn)行機(jī)理和可能走向，市場(chǎng)研究已然汗牛充棟，爭(zhēng)議廣泛存在。筆者以為，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，瞬息萬變之間，需要找到一個(gè)串聯(lián)短期波動(dòng)和長(zhǎng)期運(yùn)行的邏輯，需要在一個(gè)包容萬象的大框架中分析人民幣的過去、現(xiàn)在和將來。能夠做到這一點(diǎn)的，不是對(duì)海量短頻數(shù)據(jù)的過度甄別，也不是對(duì)政策行為的主觀臆測(cè)，而是理論天然具有的抽象的張力。
其實(shí)，一看到人民幣匯率的圖形，我就想到了匯率超調(diào)理論（ExchangeRateOvershootingTheory）。拉長(zhǎng)時(shí)間序列看，人民幣長(zhǎng)期中發(fā)生了一次滯后的匯率超調(diào)（DelayedExchangeRateOvershooting）；拉短了看，人民幣這些天發(fā)生的是一次瞬時(shí)的匯率超調(diào)。如何理解？首先要從匯率超調(diào)理論說起。
所謂匯率超調(diào)（ExchangeRateOvershooting），教科書上的概念可能比較晦澀，我給出的簡(jiǎn)單定義是：在經(jīng)濟(jì)沖擊之下，貨幣名義匯率的短期反應(yīng)大于其長(zhǎng)期反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。具體說來，在購(gòu)買力平價(jià)（PPP）長(zhǎng)期成立、短期偏離的假設(shè)條件下，當(dāng)發(fā)生一個(gè)引致名義匯率長(zhǎng)期貶值的經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，比如貨幣供給的一次性增加，名義匯率的短期貶值程度超過了長(zhǎng)期貶值程度。直白地說就是，沖擊之下，貨幣匯率很容易“走過頭”。
最早將匯率超調(diào)引入國(guó)際金融理論體系的，是著名的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什，而他發(fā)現(xiàn)并提出匯率超調(diào)理論的1976年，恰是全球從固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變的重要時(shí)期。經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門“假設(shè)科學(xué)”，所以，大多數(shù)經(jīng)典理論都有一個(gè)共同的特點(diǎn)：太過抽象，以至于和現(xiàn)實(shí)總是顯得有些格格不入。多恩布什版的匯率超調(diào)理論也是如此，人們發(fā)現(xiàn)，外匯市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)并不完全支持多恩布什的結(jié)論。更常見的一種情況是，超調(diào)的確會(huì)發(fā)生，但不會(huì)立刻發(fā)生，而往往是沖擊發(fā)生一段時(shí)間之后才出現(xiàn)。舉個(gè)例子，當(dāng)貨幣供應(yīng)一次性提升，匯率往往不是在一次性“貶過頭”后立刻開始升值，而是先持續(xù)貶值一段時(shí)間，然后“過頭了”，再慢慢往回升值。
那么，為什么超調(diào)會(huì)滯后呢？許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從預(yù)期機(jī)制、行為習(xí)慣、鄰居效應(yīng)、交易成本等不同角度給出了解釋，主要的努力方向是放松多恩布什的理論假設(shè)。例如，多恩布什的一個(gè)重要假設(shè)是理性預(yù)期，但市場(chǎng)往往并不是理性的，總會(huì)有激進(jìn)投機(jī)者、跟風(fēng)投資客和噪音交易者存在，這就使得市場(chǎng)學(xué)習(xí)是緩慢的，理性預(yù)期的形成也是漸進(jìn)的，進(jìn)而引致了滯后而非瞬時(shí)的匯率超調(diào)（對(duì)匯率超調(diào)理論的詳細(xì)綜述，詳見筆者的學(xué)術(shù)工作論文《歷史的轉(zhuǎn)變與理論的創(chuàng)新——匯率超調(diào)理論的新進(jìn)展》）。
理論表面上是復(fù)雜、晦澀的，但理論的核心思想還是精煉的。在我看來，匯率超調(diào)是普遍存在的現(xiàn)實(shí)，究竟會(huì)出現(xiàn)哪種超調(diào)模式，即瞬時(shí)超調(diào)還是滯后超調(diào)，關(guān)鍵在于預(yù)期的性質(zhì)。如果預(yù)期方向和匯率長(zhǎng)期運(yùn)行方向是相反的，就會(huì)發(fā)生瞬時(shí)超調(diào)；如果預(yù)期方向和匯率長(zhǎng)期運(yùn)行方向是一致的，則會(huì)發(fā)生滯后超調(diào)。可能聽上去有些繞口，但稍加思考不難發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期方向、短期預(yù)期和超調(diào)模式的組合，是固定的，當(dāng)一種貨幣要貶值，而大多數(shù)人又有升值預(yù)期，那么唯一能兼容這兩者的運(yùn)行模式就是一次性貶過頭再慢慢升值以達(dá)成“預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”。
從理論回望現(xiàn)實(shí)，人民幣匯改十年的長(zhǎng)期運(yùn)行軌跡，就是一條滯后超調(diào)的軌跡。在過去十年里，占據(jù)主流的，是人民幣升值預(yù)期，而人民幣朝向均衡匯率運(yùn)行的長(zhǎng)期方向，也是漸進(jìn)升值，均衡回歸和市場(chǎng)預(yù)期的方向是一致的，所以超調(diào)才會(huì)在十年之后，姍姍來遲。那么，為什么升值預(yù)期長(zhǎng)期存在？原因有三：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，基本面推動(dòng)人民幣均衡匯率潛在走強(qiáng)；二是人民幣匯率形成機(jī)制處于漸進(jìn)完善的大通道中，匯率雙向波動(dòng)的靈活性漸次提升，升值預(yù)期始終處于壓抑之中無法迅速釋放；三是在國(guó)際機(jī)構(gòu)和部分國(guó)家長(zhǎng)期渲染“人民幣低估”的國(guó)際輿論環(huán)境中，人民幣預(yù)期形成機(jī)制一部分是非理性的。
再看8月11日之后人民幣匯率的短期運(yùn)行軌跡，則是一條近似瞬時(shí)超調(diào)的軌跡。之所以說是近似，因?yàn)樵谧畛鮾扇炖，人民幣匯率貶值預(yù)期非常強(qiáng)烈，只不過相對(duì)于十年這樣一種時(shí)間段，短短兩三天的交易時(shí)間幾乎可以視作“瞬時(shí)”了。這兩三天的“瞬時(shí)”之后，人民幣升值預(yù)期（或短期貶值到位預(yù)期）逐漸形成，雖然尚不具有壓倒性的優(yōu)勢(shì)，但從離岸和在岸人民幣匯差在大幅擴(kuò)大后又急速收窄的運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，短期內(nèi)，至少人民幣匯率穩(wěn)定于當(dāng)前區(qū)間的預(yù)期還是較強(qiáng)的。這種預(yù)期結(jié)構(gòu)使得8月11日匯率形成機(jī)制的政策沖擊“瞬時(shí)”釋放，并呈現(xiàn)出短期“一次性貶值”的運(yùn)行特征。
如果說長(zhǎng)期滯后超調(diào)加短期瞬時(shí)超調(diào)為理解這次匯率異動(dòng)提供了一個(gè)長(zhǎng)短結(jié)合的統(tǒng)一視角，那么，從超調(diào)理論看未來，人民幣會(huì)怎么走？筆者以為，超調(diào)理論的核心要素有兩個(gè)，一個(gè)是均衡匯率，另一個(gè)是預(yù)期。一方面，人民幣匯率的實(shí)際水平是高于還是低于均衡水平，是一個(gè)爭(zhēng)議越來越大的話題，這某種程度上也印證了當(dāng)前人民幣接近均衡水平的主流判斷。另一方面，預(yù)期可以分為三個(gè)時(shí)間段，短期內(nèi)，人民幣不會(huì)大升大貶的雙向波動(dòng)預(yù)期占據(jù)些許優(yōu)勢(shì)；中期內(nèi)，受中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配、貨幣政策松緊差異和全球資產(chǎn)配置偏向美元資產(chǎn)等因素的影響，人民幣貶值預(yù)期還是普遍存在的；長(zhǎng)期內(nèi)，強(qiáng)國(guó)必有強(qiáng)幣的預(yù)期不會(huì)消失。
結(jié)合均衡匯率和預(yù)期結(jié)構(gòu)，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)，人民幣大幅升值或貶值的可能性都不大，雙向波動(dòng)特征將進(jìn)一步強(qiáng)化。中期內(nèi)，人民幣可能會(huì)發(fā)生一次中小級(jí)別的“滯后超調(diào)”，即在雙向震蕩中小幅漸次貶值，并貶至低于均衡水平的狀態(tài)，然后再緩慢升值。
至于長(zhǎng)期，人民幣的方向一定程度上取決于“自己的過去”，分狀態(tài)看，如果8月11日的人民幣匯改新政能夠有效加速人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，而央行試探性舉動(dòng)并未引起金融市場(chǎng)的劇烈震蕩，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以管控，進(jìn)而金融改革以及各項(xiàng)改革借勢(shì)深化，那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面將得到長(zhǎng)期提振，人民幣均衡匯率走強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)人民幣由中期微貶轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期穩(wěn)健走強(qiáng)；如果前述假設(shè)未能全然實(shí)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)生不利聯(lián)動(dòng)，改革成本潛在上升，那么，人民幣從中期向長(zhǎng)期的過渡會(huì)更加波動(dòng)劇烈，貨幣風(fēng)險(xiǎn)將悄然上升。
.png)