過去10年，香港人民幣離岸NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）市場就像一面鏡子，其自身從盛極一時到逐漸邊緣化的點滴變化，折射出人民幣匯改十年來，人民幣國際化和離岸人民幣（CNH）市場的發(fā)展步伐。
“NDF市場在中國內(nèi)地開始匯改，特別是2005、2006年第一次匯改之前，交易還是很活躍的。”接受《第一財經(jīng)日報》獨家專訪時，中銀香港發(fā)展規(guī)劃部人民幣業(yè)務(wù)處主管楊杰文表示，但隨著匯改推進(jìn)，人民幣逐步開放，2010年和2011年左右，香港人民幣離岸NDF市場已經(jīng)不斷萎縮，與之相對的是，2010年前后建立起來的CNH市場規(guī)模不斷擴(kuò)展。
根據(jù)央行最新發(fā)布的《人民幣國際化報告（2015）》，去年中國香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯日均交易量已經(jīng)超過2300億美元，遠(yuǎn)超中國境內(nèi)人民幣外匯市場（含銀行間市場和銀行代客市場）550億美元的日均交易量。
“不僅香港，其他地方的人民幣離岸NDF市場交易規(guī)模也隨著CNH市場的發(fā)展而大幅縮減，交易量越小，市場影響力也就越小！睏罱芪恼J(rèn)為，將來可能影響在岸人民幣價格的還是CNH市場，但在人民幣實現(xiàn)自由兌換前，CNH市場的“倒逼作用”更多還只是參考意義。
10年興衰:NDF市場
人民幣離岸NDF市場開始于1996年左右，中國香港地區(qū)和新加坡人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場。銀行是NDF交易的中介機構(gòu)，供求雙方基于對匯率看法的不同，簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約，合約到期時只需將約定匯率與實際匯率差額進(jìn)行交割清算，一般以美元作為結(jié)算貨幣，無需對NDF的本金，即受限制的貨幣進(jìn)行交割。
在形成初期，人民幣離岸NDF市場的發(fā)展緩慢，交易也不算活躍。2002年后，在東南亞金融危機逐漸消退、中國貿(mào)易順差和宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長等因素的影響下，人民幣離岸NDF市場對人民幣的預(yù)期從貶值轉(zhuǎn)向升值，交易也逐漸活躍起來。在2008～2009年的高峰時期，每日成交量高達(dá)100億美元左右。
“人民幣離岸NDF市場的出現(xiàn)，是基于境外投資者的人民幣風(fēng)險管理或?qū)_人民幣風(fēng)險的需要。由于人民幣不是可自由兌換貨幣，盡管境內(nèi)有規(guī)模不小的人民幣外匯交易市場，但由于資本項目管制，在境外市場接觸不到境內(nèi)人民幣市場！睏罱芪慕榻B，場外交易的人民幣NDF就成為這樣一個在境外管理人民幣匯率風(fēng)險的工具。
2009年和2010年前后，人民幣離岸NDF市場進(jìn)入重大轉(zhuǎn)折期。2009年7月，中國國務(wù)院批準(zhǔn)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，人民幣國際化征程正式啟動，到2011年8月時，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍已經(jīng)由試點擴(kuò)展到內(nèi)地所有省市。
“2009年跨境貿(mào)易開始允許用人民幣結(jié)算、支付，然后再允許境外辦理跨境貿(mào)易時可以通過清算行平盤，境外有人民幣需求的個體可以通過跨境貿(mào)易結(jié)算支付、外商直接投資（FDI）、通過香港人民幣清算行進(jìn)行人民幣兌換平盤等渠道進(jìn)入內(nèi)地市場或獲得內(nèi)地的價格，這是第一次把境外和境內(nèi)渠道打通！睏罱芪谋硎。
2010年7月，中國人民銀行和香港金融管理局同意擴(kuò)大人民幣在香港的貿(mào)易結(jié)算安排，香港銀行為金融機構(gòu)開設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)不再面臨限制，個人和企業(yè)之間可通過銀行自由進(jìn)行人民幣資金的支付和轉(zhuǎn)賬，離岸人民幣市場隨之啟動。
“CNH市場的建立，加上離岸和在岸市場之間也有一定渠道互通，就改變了整個離岸市場對人民幣匯率風(fēng)險對沖工具的選擇，原來大家都只能被迫使用NDF，2010年之后隨著CNH市場的建立和發(fā)展，境外很多銀行可以提供遠(yuǎn)期、掉期和跨貨幣掉期等多種風(fēng)險對沖的產(chǎn)品，這些離岸人民幣產(chǎn)品又都是可交割的！睏罱芪闹赋，在這種局面下，人民幣離岸NDF市場也就不斷萎縮，成為邊緣化市場。今年，人民幣離岸NDF市場的每日成交量已經(jīng)降至8億美元左右。
新主流：CNH市場
2010年，是中國“二次匯改”的發(fā)力點，同時也是CNH市場發(fā)展的起點。當(dāng)年6月，中國人民銀行宣布重啟金融危機以來凍結(jié)的匯率制度，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。事實上結(jié)束了人民幣與美元掛鉤的制度，重新采取參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。
1個月后，香港市場發(fā)展離岸人民幣市場的政策條件出臺，在后續(xù)政策支持下，CNH市場迅速發(fā)展起來。到2010年11月底時，香港的人民幣存款總額達(dá)2796億元（人民幣，下同），環(huán)比和同比分別增加625億元（29%）和2169億元（346%）。通過貿(mào)易結(jié)算安排，支付到香港的人民幣資金不斷增加，香港的人民幣資金池形成一定規(guī)模。
“市場的關(guān)注隨之轉(zhuǎn)向CNH市場，因為NDF市場的交易量下降后，指標(biāo)意義已經(jīng)不明顯！睏罱芪闹赋，與NDF市場相比，CNH市場參與者以有人民幣實際需求的投資者為主，少數(shù)投機者則以金融機構(gòu)為主。
CNH市場在發(fā)展初期，也經(jīng)歷了兩次“波折”。彼時，離岸和在岸人民幣匯率之間還存在較大波幅，CNH因?qū)儆谧杂墒袌觯烊淮嬖谝鐑r，最高時曾較在岸人民幣（CNY）高出1800點左右。此后，隨著大量境內(nèi)機構(gòu)使用人民幣支付，CNH市場貨幣供給量增加，“出現(xiàn)"水浸"，加上CNH的出路有限，2011年，CNH較CNY反而折讓1000點左右。經(jīng)過這兩次之后，市場開始意識到外匯交易風(fēng)險，以后雖然二者之間一直有波動，但多在100至200點之間，現(xiàn)在就已經(jīng)縮小到幾十點。”楊杰文表示。
接下來幾年里，匯改政策的逐步出臺，給CNH市場的發(fā)展帶來更多助推力。2012年4月，央行宣布將銀行間即期外匯人民幣對美元交易價浮動幅度從0.5%擴(kuò)大至1%。2014年，匯率市場化改革步伐加快，人民幣匯率從單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動；3月央行再次將即期外匯人民幣對美元交易價浮動幅度從1%提至2%。
“雙向波動后，離岸人民幣風(fēng)險管理工具的效用更加明顯。單向升值時，CNH持有人不需要通過賣空來平衡匯率風(fēng)險，對沖市場的交易量也不是很大。雙向波動后，更多人愿意用外匯產(chǎn)品來做對沖，價格也更能體現(xiàn)貨幣的基本價格！睏罱芪闹赋，現(xiàn)在，做人民幣外匯產(chǎn)品已經(jīng)和其他幣種非常接近，市場更加多元化。
“去年香港人民幣清算平臺交易量達(dá)170萬億元，其中90%是離岸交易，香港或者通過香港到境內(nèi)的交易量不超過10%，余下都是離岸交易，絕大多數(shù)為同業(yè)交易，包括同業(yè)外匯交易、掉期或者其他衍生產(chǎn)品，CNH市場的規(guī)模已經(jīng)非常大。”楊杰文表示。
未來，人民幣匯率市場化改革的全面鋪陳，會對CNH市場和NDF市場帶來何種沖擊？
“在人民幣自由兌換之前，CNH市場的存在是很有必要的，離岸確實有大量人民幣的需要，要拓展離岸人民幣市場，必然要有匯率、利率的工具，否則這個市場沒法發(fā)展，離岸人民幣市場正好服務(wù)這個目的！睏罱芪恼J(rèn)為，香港CNH市場的存在，在一定程度上舒緩了海外機構(gòu)和投資者持有人民幣的風(fēng)險問題，是過去幾年人民幣國際化快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
雖然交易量和重要性已經(jīng)大大下降，人民幣離岸NDF市場也仍有其存在空間。產(chǎn)品的存在依賴市場的需求，市場交易量是對需求非常好的量度指標(biāo)。
楊杰文指出，一方面在CNH市場上自己做盤的金融機構(gòu)，面臨離岸和在岸人民幣差價問題，在離岸人民幣進(jìn)入境內(nèi)仍然受限的情況下，這一差價產(chǎn)生的風(fēng)險沒有手段完全對沖，金融機構(gòu)需要在境外但追蹤境內(nèi)價格的不交割產(chǎn)品平衡風(fēng)險。因此，在出現(xiàn)一個將離岸和在岸市場打通的機制之前，人民幣離岸NDF市場仍有一定生命力。
另一方面，2009年至今，人民幣跨境貿(mào)易雖得到快速發(fā)展，但仍有很多國家地區(qū)使用人民幣的金融機構(gòu)數(shù)量有限，仍需要用傳統(tǒng)的不交割工具！耙床煌瑖/地區(qū)的發(fā)展?fàn)顩r，中國放開后，境外銀行也要了解中國的貨幣、貨幣政策和金融體系。”楊杰文指出。
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