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人民幣離岸NDF市場的興與衰

  過去10年,香港人民幣離岸NDF(無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易)市場就像一面鏡子,其自身從盛極一時到逐漸邊緣化的點滴變化,折射出人民幣匯改十年來,人民幣國際化和離岸人民幣(CNH)市場的發(fā)展步伐。

  “NDF市場在中國內(nèi)地開始匯改,特別是2005、2006年第一次匯改之前,交易還是很活躍的。”接受《第一財經(jīng)日報》獨家專訪時,中銀香港發(fā)展規(guī)劃部人民幣業(yè)務(wù)處主管楊杰文表示,但隨著匯改推進(jìn),人民幣逐步開放,2010年和2011年左右,香港人民幣離岸NDF市場已經(jīng)不斷萎縮,與之相對的是,2010年前后建立起來的CNH市場規(guī)模不斷擴(kuò)展。

  根據(jù)央行最新發(fā)布的《人民幣國際化報告(2015)》,去年中國香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯日均交易量已經(jīng)超過2300億美元,遠(yuǎn)超中國境內(nèi)人民幣外匯市場(含銀行間市場和銀行代客市場)550億美元的日均交易量。

  “不僅香港,其他地方的人民幣離岸NDF市場交易規(guī)模也隨著CNH市場的發(fā)展而大幅縮減,交易量越小,市場影響力也就越小!睏罱芪恼J(rèn)為,將來可能影響在岸人民幣價格的還是CNH市場,但在人民幣實現(xiàn)自由兌換前,CNH市場的“倒逼作用”更多還只是參考意義。

  10年興衰:NDF市場

  人民幣離岸NDF市場開始于1996年左右,中國香港地區(qū)和新加坡人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場。銀行是NDF交易的中介機構(gòu),供求雙方基于對匯率看法的不同,簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約,合約到期時只需將約定匯率與實際匯率差額進(jìn)行交割清算,一般以美元作為結(jié)算貨幣,無需對NDF的本金,即受限制的貨幣進(jìn)行交割。

  在形成初期,人民幣離岸NDF市場的發(fā)展緩慢,交易也不算活躍。2002年后,在東南亞金融危機逐漸消退、中國貿(mào)易順差和宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長等因素的影響下,人民幣離岸NDF市場對人民幣的預(yù)期從貶值轉(zhuǎn)向升值,交易也逐漸活躍起來。在2008~2009年的高峰時期,每日成交量高達(dá)100億美元左右。

  “人民幣離岸NDF市場的出現(xiàn),是基于境外投資者的人民幣風(fēng)險管理或?qū)_人民幣風(fēng)險的需要。由于人民幣不是可自由兌換貨幣,盡管境內(nèi)有規(guī)模不小的人民幣外匯交易市場,但由于資本項目管制,在境外市場接觸不到境內(nèi)人民幣市場!睏罱芪慕榻B,場外交易的人民幣NDF就成為這樣一個在境外管理人民幣匯率風(fēng)險的工具。

  2009年和2010年前后,人民幣離岸NDF市場進(jìn)入重大轉(zhuǎn)折期。2009年7月,中國國務(wù)院批準(zhǔn)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點,人民幣國際化征程正式啟動,到2011年8月時,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍已經(jīng)由試點擴(kuò)展到內(nèi)地所有省市。

  “2009年跨境貿(mào)易開始允許用人民幣結(jié)算、支付,然后再允許境外辦理跨境貿(mào)易時可以通過清算行平盤,境外有人民幣需求的個體可以通過跨境貿(mào)易結(jié)算支付、外商直接投資(FDI)、通過香港人民幣清算行進(jìn)行人民幣兌換平盤等渠道進(jìn)入內(nèi)地市場或獲得內(nèi)地的價格,這是第一次把境外和境內(nèi)渠道打通!睏罱芪谋硎。

  2010年7月,中國人民銀行和香港金融管理局同意擴(kuò)大人民幣在香港的貿(mào)易結(jié)算安排,香港銀行為金融機構(gòu)開設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)不再面臨限制,個人和企業(yè)之間可通過銀行自由進(jìn)行人民幣資金的支付和轉(zhuǎn)賬,離岸人民幣市場隨之啟動。

  “CNH市場的建立,加上離岸和在岸市場之間也有一定渠道互通,就改變了整個離岸市場對人民幣匯率風(fēng)險對沖工具的選擇,原來大家都只能被迫使用NDF,2010年之后隨著CNH市場的建立和發(fā)展,境外很多銀行可以提供遠(yuǎn)期、掉期和跨貨幣掉期等多種風(fēng)險對沖的產(chǎn)品,這些離岸人民幣產(chǎn)品又都是可交割的!睏罱芪闹赋,在這種局面下,人民幣離岸NDF市場也就不斷萎縮,成為邊緣化市場。今年,人民幣離岸NDF市場的每日成交量已經(jīng)降至8億美元左右。

  新主流:CNH市場

  2010年,是中國“二次匯改”的發(fā)力點,同時也是CNH市場發(fā)展的起點。當(dāng)年6月,中國人民銀行宣布重啟金融危機以來凍結(jié)的匯率制度,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。事實上結(jié)束了人民幣與美元掛鉤的制度,重新采取參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

  1個月后,香港市場發(fā)展離岸人民幣市場的政策條件出臺,在后續(xù)政策支持下,CNH市場迅速發(fā)展起來。到2010年11月底時,香港的人民幣存款總額達(dá)2796億元(人民幣,下同),環(huán)比和同比分別增加625億元(29%)和2169億元(346%)。通過貿(mào)易結(jié)算安排,支付到香港的人民幣資金不斷增加,香港的人民幣資金池形成一定規(guī)模。

  “市場的關(guān)注隨之轉(zhuǎn)向CNH市場,因為NDF市場的交易量下降后,指標(biāo)意義已經(jīng)不明顯!睏罱芪闹赋,與NDF市場相比,CNH市場參與者以有人民幣實際需求的投資者為主,少數(shù)投機者則以金融機構(gòu)為主。

  CNH市場在發(fā)展初期,也經(jīng)歷了兩次“波折”。彼時,離岸和在岸人民幣匯率之間還存在較大波幅,CNH因?qū)儆谧杂墒袌觯烊淮嬖谝鐑r,最高時曾較在岸人民幣(CNY)高出1800點左右。此后,隨著大量境內(nèi)機構(gòu)使用人民幣支付,CNH市場貨幣供給量增加,“出現(xiàn)"水浸",加上CNH的出路有限,2011年,CNH較CNY反而折讓1000點左右。經(jīng)過這兩次之后,市場開始意識到外匯交易風(fēng)險,以后雖然二者之間一直有波動,但多在100至200點之間,現(xiàn)在就已經(jīng)縮小到幾十點。”楊杰文表示。

  接下來幾年里,匯改政策的逐步出臺,給CNH市場的發(fā)展帶來更多助推力。2012年4月,央行宣布將銀行間即期外匯人民幣對美元交易價浮動幅度從0.5%擴(kuò)大至1%。2014年,匯率市場化改革步伐加快,人民幣匯率從單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動;3月央行再次將即期外匯人民幣對美元交易價浮動幅度從1%提至2%。

  “雙向波動后,離岸人民幣風(fēng)險管理工具的效用更加明顯。單向升值時,CNH持有人不需要通過賣空來平衡匯率風(fēng)險,對沖市場的交易量也不是很大。雙向波動后,更多人愿意用外匯產(chǎn)品來做對沖,價格也更能體現(xiàn)貨幣的基本價格!睏罱芪闹赋,現(xiàn)在,做人民幣外匯產(chǎn)品已經(jīng)和其他幣種非常接近,市場更加多元化。

  “去年香港人民幣清算平臺交易量達(dá)170萬億元,其中90%是離岸交易,香港或者通過香港到境內(nèi)的交易量不超過10%,余下都是離岸交易,絕大多數(shù)為同業(yè)交易,包括同業(yè)外匯交易、掉期或者其他衍生產(chǎn)品,CNH市場的規(guī)模已經(jīng)非常大。”楊杰文表示。

  未來,人民幣匯率市場化改革的全面鋪陳,會對CNH市場和NDF市場帶來何種沖擊?

  “在人民幣自由兌換之前,CNH市場的存在是很有必要的,離岸確實有大量人民幣的需要,要拓展離岸人民幣市場,必然要有匯率、利率的工具,否則這個市場沒法發(fā)展,離岸人民幣市場正好服務(wù)這個目的!睏罱芪恼J(rèn)為,香港CNH市場的存在,在一定程度上舒緩了海外機構(gòu)和投資者持有人民幣的風(fēng)險問題,是過去幾年人民幣國際化快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

  雖然交易量和重要性已經(jīng)大大下降,人民幣離岸NDF市場也仍有其存在空間。產(chǎn)品的存在依賴市場的需求,市場交易量是對需求非常好的量度指標(biāo)。

  楊杰文指出,一方面在CNH市場上自己做盤的金融機構(gòu),面臨離岸和在岸人民幣差價問題,在離岸人民幣進(jìn)入境內(nèi)仍然受限的情況下,這一差價產(chǎn)生的風(fēng)險沒有手段完全對沖,金融機構(gòu)需要在境外但追蹤境內(nèi)價格的不交割產(chǎn)品平衡風(fēng)險。因此,在出現(xiàn)一個將離岸和在岸市場打通的機制之前,人民幣離岸NDF市場仍有一定生命力。

  另一方面,2009年至今,人民幣跨境貿(mào)易雖得到快速發(fā)展,但仍有很多國家地區(qū)使用人民幣的金融機構(gòu)數(shù)量有限,仍需要用傳統(tǒng)的不交割工具!耙床煌瑖/地區(qū)的發(fā)展?fàn)顩r,中國放開后,境外銀行也要了解中國的貨幣、貨幣政策和金融體系。”楊杰文指出。




  

 



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