近期，外匯市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元即期交易價(jià)相對(duì)開(kāi)盤(pán)中間價(jià)連續(xù)處于所謂“跌！睜顟B(tài)。這種狀況引起了境內(nèi)外人士的關(guān)注或者擔(dān)心，諸如是不是人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入貶值通道？是不是中國(guó)央行或政府會(huì)用貶值的辦法來(lái)刺激出口？是不是應(yīng)該將人民幣資產(chǎn)大量轉(zhuǎn)化為外幣？
人民幣匯率具備相對(duì)穩(wěn)定的“物質(zhì)”基礎(chǔ)
筆者認(rèn)為，本輪人民幣匯率走弱主要是外圍大環(huán)境美元走強(qiáng)、非美貨幣走弱所致。但真正決定匯率的因素還是匯率背后的經(jīng)濟(jì)基本面。要觀察人民幣對(duì)美元匯率的大趨勢(shì)是升是降、還是大體穩(wěn)定，首要的是看兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)情況。相對(duì)于日本、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國(guó)家仍然深陷衰退之中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，在前年增長(zhǎng)2.2%的基礎(chǔ)上，去年增長(zhǎng)2.4%，連續(xù)三年在2%以上，毫無(wú)疑問(wèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了衰退，回到了正常軌道上。也正因?yàn)槿绱耍?A
target=_blank>美聯(lián)儲(chǔ)不僅結(jié)束了QE，并開(kāi)始著手討論何時(shí)加息的問(wèn)題。正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)和貨幣政策的回歸正常，促使了美元對(duì)歐元、日元等幾乎所有非美貨幣的升值。不過(guò)，就中美經(jīng)濟(jì)的對(duì)比來(lái)看，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所回落，并且今年仍有可能繼續(xù)回落，但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在大國(guó)中仍然是最高的。還有一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在改善、增長(zhǎng)的質(zhì)量效益在提高。因此，中美經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)來(lái)說(shuō)仍然是穩(wěn)定的，這構(gòu)成了人民幣對(duì)美元匯率能夠維持相對(duì)穩(wěn)定的物質(zhì)基礎(chǔ)。還有一個(gè)重要的物質(zhì)基礎(chǔ)就是巨額的外匯儲(chǔ)備。
人民幣匯率貶值無(wú)助于擴(kuò)大出口
近期，尤其是1月22日歐央行推出歐版QE后，人民幣匯率走弱還與市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)政府會(huì)用人民幣匯率貶值的辦法來(lái)刺激出口有關(guān)。有部分專家不斷建議，應(yīng)該用人民幣匯率貶值來(lái)刺激出口，認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)高估從而抑制了中國(guó)的出口。在某種程度上，這種聲音對(duì)看空人民幣匯率預(yù)期以及市場(chǎng)上的實(shí)際走弱起到了強(qiáng)化的作用。人民幣匯率是否高估并無(wú)定論。而且，從我國(guó)貿(mào)易順差過(guò)去三年不斷加大來(lái)看，去年更是創(chuàng)出了歷史新高，根本上是難言高估的。誠(chéng)然，過(guò)去三年我國(guó)出口貿(mào)易均低于預(yù)期目標(biāo)，去年僅增長(zhǎng)6.1%，為2010年以來(lái)的新低。但是，如果從全球角度來(lái)看，我國(guó)出口增速仍然遠(yuǎn)高于全球貿(mào)易增長(zhǎng)水平，我國(guó)出口在全球中的份額仍然在提高。在危機(jī)前，全球貿(mào)易增速數(shù)倍于全球GDP增速，但是危機(jī)后，反而是低于后者。如此來(lái)看，我國(guó)的出口并沒(méi)有那么糟，遠(yuǎn)高于全球增長(zhǎng)水平。
而且，更為重要的是，人民幣匯率貶值并不一定能夠促進(jìn)出口。理論上看，一國(guó)貨幣匯率下跌有利于促進(jìn)出口，抑制進(jìn)口，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但實(shí)踐中，其中的內(nèi)在邏輯并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。無(wú)論是一些嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)性研究得出的結(jié)論，還是從一些大國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本幣貶值對(duì)本國(guó)進(jìn)出口的作用遠(yuǎn)沒(méi)有教科書(shū)上描述的那么大。安倍2012年底再度執(zhí)政以來(lái)，日元對(duì)美元匯率出現(xiàn)了大幅度的貶值，從當(dāng)初的75日元/美元貶值至如今的120日元/美元，貶幅達(dá)到45%。貶值幅度不可謂不可觀，結(jié)果怎么樣呢？日本的貿(mào)易逆差反而不斷擴(kuò)大。2013年日本貿(mào)易逆差達(dá)到11.47萬(wàn)億日元，幾乎比上年逆差額6.94萬(wàn)億日元增長(zhǎng)了一倍，2014年貿(mào)易逆差進(jìn)一步增加到12.79萬(wàn)億日元，創(chuàng)出了日本貿(mào)易逆差的歷史最高紀(jì)錄。從相關(guān)學(xué)術(shù)研究結(jié)論來(lái)看，影響出口的主要因素是外需、成本，匯率因素的權(quán)重較小。
若大幅走弱，人民幣國(guó)際化成績(jī)將歸零
有部分專家建議中國(guó)學(xué)習(xí)日本那樣采取貶值的辦法來(lái)促進(jìn)出口。對(duì)此，我并不贊同，除了以上分析的日元貶值并未達(dá)到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的外，最重要的一點(diǎn)是，盡管日元大幅貶值但是并沒(méi)有引起資本從日本大量外流，而在我國(guó)，一旦市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率將大幅貶值，很難避免資本不大量外流。安倍政府主要是通過(guò)量化寬松來(lái)間接實(shí)現(xiàn)日元貶值的，大規(guī)模的量化寬松首先帶動(dòng)了股市的持續(xù)上漲，增加了對(duì)境內(nèi)外資本的吸引力。事實(shí)上也是這樣，日本股指漲幅遠(yuǎn)超過(guò)日元匯率貶值的幅度。因此，在這一過(guò)程中，資本并沒(méi)有大規(guī)模地從日本流出，今年1月底日本的外匯儲(chǔ)備相對(duì)于2012年底還增加了67億美元即是明證。當(dāng)前，我國(guó)無(wú)法實(shí)行安倍上臺(tái)后實(shí)行的貨幣政策，因此如果無(wú)法做到讓股市大幅上漲從而留住資本，放任或人為地讓人民幣匯率大幅走弱，資本一定從中國(guó)大量外流，這反過(guò)來(lái)將可能進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)上人民幣匯率貶值的預(yù)期和加大跌幅，并進(jìn)一步加大資本外流，從而形成惡性循環(huán)。這種推理并非是紙上談兵，很多發(fā)展中國(guó)家都遭遇過(guò)。
還有，如果人民幣匯率大幅走弱，過(guò)去幾年好不容易取得的人民幣國(guó)際化成績(jī)將會(huì)歸零。自去年11月人民幣匯率走弱且國(guó)際上看空人民幣以來(lái)，在跨境結(jié)算方面，人民幣流入已經(jīng)大于流出。如果讓國(guó)際投資者認(rèn)定人民幣匯率將大幅貶值，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，人民幣資產(chǎn)將成為燙手山芋，幾年間流出的人民幣將在短時(shí)間內(nèi)大量流回。
在當(dāng)前以及未來(lái)一段時(shí)間里，通過(guò)有管理的浮動(dòng)匯率制度來(lái)維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定最符合我國(guó)的利益。
應(yīng)加快人民幣外匯市場(chǎng)建設(shè)
當(dāng)然，維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，既不是要固定不動(dòng)，也不是要完全放任由市場(chǎng)決定。重新回到緊盯住美元的匯率安排上，沒(méi)有必要，更不符合既定的匯率市場(chǎng)化的改革方向。人民幣匯率市場(chǎng)化改革是我國(guó)全面深化改革的既定內(nèi)容之一，是充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的條件之一。當(dāng)然，對(duì)于我們這樣一個(gè)外匯市場(chǎng)仍然不夠完善、匯率的價(jià)格彈性不足的貨幣來(lái)說(shuō)，匯率市場(chǎng)化應(yīng)該漸進(jìn)推進(jìn)，需要經(jīng)歷一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程。相對(duì)于此前，去年初以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)更加顯著，真正出現(xiàn)了上下波動(dòng)，波幅達(dá)到3.7%。本人預(yù)計(jì)，今年的波幅有望達(dá)到5%，低點(diǎn)已經(jīng)低于去年的低點(diǎn)，個(gè)人預(yù)計(jì)下限在6.30元/美元左右，高點(diǎn)也完全有可能高于去年高點(diǎn)，破6并非沒(méi)有可能。
當(dāng)前的市場(chǎng)狀況再次提醒我們，比人民幣匯率波動(dòng)自身更為重要的是，應(yīng)該加快人民幣外匯市場(chǎng)的建設(shè)。對(duì)于后開(kāi)放國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)化改革往往相對(duì)緩慢，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，很難出現(xiàn)一個(gè)有規(guī)模有深度廣度和富有價(jià)格彈性的外匯市場(chǎng)，所以，市場(chǎng)上的匯率預(yù)期容易出現(xiàn)一邊倒，本幣匯率暴漲暴跌，從而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的不利沖擊。
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