[這并不意味著人民幣將取代美元成為主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣，而是，人民幣將為建立多儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際金融體系做出貢獻(xiàn)，在這其中，美元、歐元和人民幣各得其所、各盡其用]
人民幣匯率今年以來的表現(xiàn)可以用強(qiáng)勁來形容。結(jié)合近期全球部分主要央行意外升級(jí)寬松政策，并且?guī)?dòng)貨幣走軟（以歐元和日元為代表），人民幣的表現(xiàn)從眾多貨幣中可謂脫穎而出。2014年6月初以來，美元上漲10%，人民幣對(duì)美元的即期匯率升值2%。從貿(mào)易加權(quán)的實(shí)際有效匯率來看，人民幣在9月和10月兩個(gè)月更升值了接近10%。從影響匯率波動(dòng)的幾個(gè)因素，如貿(mào)易盈余、貨幣政策走向、改革預(yù)期等近期發(fā)展變化情況來看，人民幣保持堅(jiān)挺的理由應(yīng)重新考量。
從貿(mào)易盈余的角度來看，盡管外部需求在美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下略有改善，受需求拉動(dòng)出口增速也在之前幾個(gè)月小幅反彈，但內(nèi)需相對(duì)疲弱與國(guó)際大宗商品價(jià)格回落相結(jié)合，進(jìn)口增速相對(duì)出口回落幅度明顯，貿(mào)易盈余不降反增，前11個(gè)月累計(jì)貿(mào)易順差總額較去年同比增加了42%。
但日前利率的下調(diào)顯示貨幣政策從政策工具選擇到流動(dòng)性管理的調(diào)整，而國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化隨著存款保險(xiǎn)條例的征求意見稿公布顯示改革進(jìn)程進(jìn)一步加速，匯率形成機(jī)制方面也在6月以來通過大幅減少日常外匯市場(chǎng)干預(yù)在穩(wěn)步推進(jìn)。金融領(lǐng)域的改革推進(jìn)再綜合近期我國(guó)在金融開放領(lǐng)域的加快，如“滬港通”；更高層面地成立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行及“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃的提出和推動(dòng)，建絲路基金等區(qū)域及國(guó)際發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)向，人民幣匯率的未來走勢(shì)必然在這一大的布局中占據(jù)重要的地位。而匯率變動(dòng)的方向自然而然要服務(wù)于更高遠(yuǎn)的目標(biāo)，即抓住目前我國(guó)所處的重要戰(zhàn)略機(jī)遇，發(fā)揮發(fā)展?jié)摿，更有效地配置高?chǔ)蓄，轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能，以實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
在這樣一個(gè)大的格局下，也應(yīng)注意到人民幣匯率對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。我們通過動(dòng)態(tài)最小二乘法的回歸分析測(cè)算了在各個(gè)歷史時(shí)期匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)出口的影響，得出的主要結(jié)論是：出口對(duì)匯率變動(dòng)的彈性較大，反應(yīng)非常敏感。自1993年到2014年間，中國(guó)出口對(duì)匯率的彈性為-1.1，且該彈性在2008年之后較之前降至-1.5。也就是說，人民幣實(shí)際匯率每上升1%，將拉低出口增速1.5%。
根據(jù)這個(gè)測(cè)算結(jié)果，匯率對(duì)近年來中國(guó)出口的影響究竟有幾何呢？根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）口徑，人民幣實(shí)際有效匯率自2005年1月以來升值了38%，自2013年9月以來升值了9%。結(jié)合我們的估算結(jié)果，近二十年來總共38%的實(shí)際有效匯率增幅，可能累計(jì)削減了60%的中國(guó)出口。
當(dāng)然，我們這個(gè)數(shù)字是在僅考慮匯率變動(dòng)一個(gè)因素的條件下得出的，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中各個(gè)變量之間的內(nèi)生性和相互作用要比單考慮一個(gè)因素復(fù)雜得多。誠(chéng)然一些其他因素也會(huì)給出口帶來或多或少的影響，但這里我們想強(qiáng)調(diào)的是，匯率變動(dòng)在出口增長(zhǎng)的長(zhǎng)期放緩中起非常重要的作用；谶@一影響，人民幣實(shí)際有效匯率在近幾個(gè)月的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)可能在今年四季度和明年一季度逐漸反映在出口增速放緩上。實(shí)際上，11月的出口數(shù)據(jù)已經(jīng)再現(xiàn)頹勢(shì)。
不僅如此，改革的推進(jìn)也并不意味著人民幣應(yīng)繼續(xù)保持目前的持續(xù)升值態(tài)勢(shì)。畢竟目前我們所面對(duì)的是整體經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度和通脹同時(shí)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩、利率進(jìn)入下行通道及儲(chǔ)蓄與投資缺口縮。ㄒ馕吨(jīng)常賬戶盈余減少）的局面。從這一角度來看人民幣進(jìn)一步升值的空間有限。此外，從利率平價(jià)以及購(gòu)買力平價(jià)兩個(gè)角度衡量的人民幣匯率也已經(jīng)不再低估，隨著未來交易機(jī)制向更為市場(chǎng)化的方向，人民幣匯率的波動(dòng)性也有望逐步上升并逐漸接近其他主要儲(chǔ)備貨幣的波動(dòng)性。
鑒于美元匯率大幅上漲仍將在2015年持續(xù)，而且市場(chǎng)認(rèn)為全球貨幣緊張局勢(shì)還將持續(xù)一段時(shí)間，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率形成機(jī)制改革仍將進(jìn)一步推進(jìn)，隨著企業(yè)對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求的上升，中美利差的變動(dòng)以及資本流動(dòng)的波動(dòng)加大，人民幣匯率的波動(dòng)性也將逐步上升。波動(dòng)性的上升對(duì)于降低結(jié)構(gòu)性升值壓力很關(guān)鍵，因而對(duì)于更長(zhǎng)期的人民幣國(guó)際化進(jìn)程不僅不是阻礙，相反是必要條件。
從金融改革推進(jìn)的角度來看，盡管資本賬戶開放在短期內(nèi)暫時(shí)讓位于國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化，但以上海自貿(mào)區(qū)為代表的相關(guān)金融改革試驗(yàn)措施仍在穩(wěn)步落實(shí)，其中包括放寬服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入管制、簡(jiǎn)化通關(guān)程序和利率市場(chǎng)化，以及跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算、雙向開放證券投資并允許外國(guó)企業(yè)發(fā)行人民幣債券和進(jìn)入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)等政策措施。以上海自貿(mào)區(qū)為代表的金融改革試驗(yàn)區(qū)將對(duì)中國(guó)未來金融改革以及更高層次的對(duì)外開放具有重大意義，可以與上個(gè)世紀(jì)90年代初期設(shè)立上海浦東新區(qū)或2001年中國(guó)加入WTO相比擬。
當(dāng)前人民幣匯率更接近均衡水平、貿(mào)易順差穩(wěn)定在約占GDP的2%~3%以及低通脹率都為金融改革的進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)造了條件。未來與境外投資者相關(guān)的各種“Q”計(jì)劃仍有望進(jìn)一步擴(kuò)大額度，對(duì)外直接投資以及對(duì)外資銀行等金融機(jī)構(gòu)的管制也會(huì)進(jìn)一步放寬，個(gè)人購(gòu)匯額上限預(yù)計(jì)也會(huì)繼續(xù)上調(diào)直至取消。從海外資產(chǎn)配置的角度來看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備所占比重過高的格局會(huì)逐步有所改變，這一變化的過程一方面體現(xiàn)在海外基礎(chǔ)設(shè)施投資的增加，更關(guān)鍵在于私營(yíng)部門海外直接投資以及企業(yè)和居民海外資產(chǎn)配置需求的上升。
預(yù)計(jì)未來人民幣在資本項(xiàng)下可兌換將遵循韓國(guó)或中國(guó)臺(tái)灣模式，即依然存在一定限制，但是，盡管可能仍存在一些管制，人民幣完全自由兌換將推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)融入全球體系。
盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)規(guī)模較大、增長(zhǎng)很快，但其影響力相比中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模仍相對(duì)較小。資金來源不是問題，中國(guó)是全球儲(chǔ)蓄大國(guó)。資本市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙是監(jiān)管結(jié)構(gòu)分散、信息披露不足、會(huì)計(jì)違規(guī)普遍、利率管制以及缺乏大量機(jī)構(gòu)投資者。期待中的改革將有助于掃除這些障礙。
隨著人民幣國(guó)際化與金融改革步伐繼續(xù)加快，我們認(rèn)為未來幾年人民幣在全球儲(chǔ)備管理中所發(fā)揮作用的提升可能快于大多數(shù)人的預(yù)期。在完全自由兌換的基礎(chǔ)上，人民幣將走上世界舞臺(tái)。但這并不意味著人民幣將取代美元成為主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣，而是，人民幣將為建立多儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際金融體系做出貢獻(xiàn)，在這其中，美元、歐元和人民幣各得其所、各盡其用。（作者系匯豐中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼經(jīng)濟(jì)研究亞太區(qū)聯(lián)席主管）
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