人民幣匯率何去何從
今年3月央行意外調(diào)整人民幣兌美元中間價(jià)之后,人民幣曾在今年3~4月份明顯貶值、之后一段時(shí)間在較窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng),6月開(kāi)始又重新穩(wěn)步升值。在8月貿(mào)易數(shù)據(jù)發(fā)布之后,央行又出人意料地進(jìn)一步推動(dòng)人民幣中間價(jià)升值(圖1)。
在美元強(qiáng)勢(shì)的背景下,這是否意味著人民幣將重回升值通道.未來(lái)影響人民幣匯率走勢(shì)的主要因素有哪些.
我們預(yù)計(jì)年底時(shí)人民幣對(duì)美元小幅貶值至6.20左右、在2015年底達(dá)6.35,但期間可能會(huì)階段性升值、且雙向波動(dòng)增大。推動(dòng)人民幣升值與貶值的力量大抵相當(dāng),央行不得不在這些因素及其他可能產(chǎn)生沖突的政策目標(biāo)之間尋求微妙的平衡。
升值因素
近幾個(gè)月外貿(mào)順差的大幅增長(zhǎng)是人民幣升值背后的重要推手。內(nèi)需疲弱和大宗商品價(jià)格下降拖累了進(jìn)口,因此7、8月的外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高(分別達(dá)470億美元和500億美元)。事實(shí)上過(guò)去四個(gè)月中,每當(dāng)海關(guān)總署公布了較高的外貿(mào)順差,央行就會(huì)相應(yīng)地推動(dòng)人民幣中間價(jià)升值(圖2)。今年年內(nèi)到2015年,我們預(yù)計(jì)出口繼續(xù)溫和復(fù)蘇、進(jìn)口保持疲弱,因此外貿(mào)順差可能仍會(huì)保持較高規(guī)模。
隨著外貿(mào)順差擴(kuò)大,美國(guó)要求人民幣進(jìn)一步升值的政治壓力將會(huì)加大。盡管2007年以來(lái)人民幣有效匯率已升值了近30%、經(jīng)常賬戶占GDP的比重已從10%降至2013年的2%,但來(lái)自貿(mào)易伙伴的升值壓力從未減輕。我們預(yù)計(jì)這種升值壓力將繼續(xù)影響中國(guó)的匯率政策。
國(guó)外貨幣條件寬松、資金成本低,而國(guó)內(nèi)信貸存在一定管制、利率較高,因此近幾年資本流入不斷增長(zhǎng),其中中國(guó)企業(yè)的海外借款規(guī)模明顯增加。部分領(lǐng)域資本管制放松(如放松外債管理)、跨境人民幣結(jié)算增加、人民幣過(guò)去幾年穩(wěn)步升值都進(jìn)一步加劇了資本流入。雖然境內(nèi)外利率差已有所下降(圖3),但中資企業(yè)海外融資需求不減、我們預(yù)計(jì)資本賬戶會(huì)進(jìn)一步開(kāi)放(如可能即將啟動(dòng)的滬港通)仍可能吸引更多外匯資產(chǎn)流入國(guó)內(nèi)。
決策層推進(jìn)人民幣國(guó)際化也給人民幣帶來(lái)升值偏好,因?yàn)槿嗣駧刨H值可能會(huì)降低其在國(guó)際市場(chǎng)上的吸引力。考慮到目前經(jīng)濟(jì)減速、金融風(fēng)險(xiǎn)高企、債券市場(chǎng)分割而不完善,再考慮到貨幣政策管理的現(xiàn)狀,市場(chǎng)上有一些聲音質(zhì)疑為何要在現(xiàn)階段推進(jìn)人民幣國(guó)際化、維持較強(qiáng)勢(shì)的匯率。然而,人民幣國(guó)際化是決策層未來(lái)幾年明確、主動(dòng)推進(jìn)重點(diǎn)改革目標(biāo)之一。另外,為了保持國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定,決策層可能也希望保持穩(wěn)定的匯率,以免人民幣大幅貶值導(dǎo)致資本外逃、減少國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。因此幾個(gè)月前當(dāng)人民幣收盤(pán)價(jià)持續(xù)弱于中間價(jià)時(shí),央行似乎曾經(jīng)出售美元以幫助穩(wěn)定人民幣匯率。
貶值因素
雖然上述因素支持人民幣升值,但我們認(rèn)為支持人民幣貶值的因素可能略占上風(fēng)。
首先,雖然近期貿(mào)易順差大幅攀升,但我們認(rèn)為從國(guó)際收支平衡的基本面來(lái)看,人民幣已接近均衡水平。在過(guò)去幾年穩(wěn)步升值之后,中國(guó)單位勞動(dòng)力成本相對(duì)于主要貿(mào)易伙伴已經(jīng)大幅上漲(圖4)。我們估算的周期性調(diào)整后的經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)降至3%左右(參見(jiàn)我們3月27日的報(bào)告《喪失競(jìng)爭(zhēng)力、還是提升價(jià)值鏈.——透析中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力》),這接近與中國(guó)儲(chǔ)蓄—投資平衡所對(duì)應(yīng)的均衡水平。另外,導(dǎo)致外貿(mào)順差大幅增長(zhǎng)的主要因素是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑和進(jìn)口萎縮,而非中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。
其次,雖然政策不斷加碼,但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速疲弱、且明年內(nèi)需可能進(jìn)一步下滑,因此可能會(huì)更加依賴出口支持就業(yè)、緩和經(jīng)濟(jì)下滑。雖然近幾個(gè)月出口溫和復(fù)蘇(同比增速約9%),但年初以來(lái)同比僅增長(zhǎng)了5%,而未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗。在這種情況下,決策層可能不會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣升值。
第三,在美元對(duì)其他主要貨幣升值的背景下,即便人民幣對(duì)美元匯率不變,對(duì)主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會(huì)相應(yīng)升值。如果決策層想要保持有效匯率不變,將不得不允許今明兩年人民幣對(duì)美元貶值。另外,隨著決策層推進(jìn)社保改革和和能源價(jià)格改革、并執(zhí)行更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn),國(guó)內(nèi)要素價(jià)格持續(xù)上漲也可能會(huì)推高中國(guó)的實(shí)際匯率。
最后,由于房地產(chǎn)活動(dòng)下滑、海外利率預(yù)計(jì)趨升而國(guó)內(nèi)利率預(yù)計(jì)下降、居民海外投資需求增加,再加上資本管制逐步放松,未來(lái)一年可能會(huì)出現(xiàn)更大規(guī)模的資本外流。盡管7-8月外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高,但國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯占款卻鮮有增長(zhǎng),也從側(cè)面印證了資本外流可能已經(jīng)開(kāi)始。另外,人民幣升值預(yù)期較低、年初以來(lái)已大幅下降(圖5&6),也是促使資本外流的原因之一。
匯率預(yù)測(cè)
綜合考慮上述因素,我們預(yù)計(jì)今明兩年人民幣兌美元匯率將不會(huì)呈趨勢(shì)性升值或貶值？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、而美元強(qiáng)勢(shì),我們預(yù)計(jì)人民幣將對(duì)美元小幅貶值。我們預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將在2014年底達(dá)到6.20左右、并在2015年底達(dá)6.35。
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