近期，經(jīng)歷恐慌性暴跌后的人民幣再度站在十字路口，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。人民幣匯率走勢(shì)，既受到勞動(dòng)生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等中長(zhǎng)期因素影響，也有外部沖擊、政府干預(yù)等短期因素?cái)噭?dòng)，難以預(yù)測(cè)。不過，與此前不同的是，當(dāng)下驅(qū)動(dòng)人民幣匯率的核心結(jié)構(gòu)性因素，即儲(chǔ)蓄缺口，正在發(fā)生變化，或是推動(dòng)人民幣走勢(shì)的最重要因素，使得人民幣震蕩升值的趨勢(shì)難以維系。
多年來高儲(chǔ)蓄引致的貿(mào)易順差為人民幣升值夯實(shí)基礎(chǔ)，三者一直結(jié)伴前行。儲(chǔ)蓄是投資的重要來源。從1992年到2012年，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率從35%升到了59%，其中，貢獻(xiàn)儲(chǔ)蓄的主體實(shí)際上為在收入分配中占大頭的企業(yè)和政府，1992年至2012年，企業(yè)儲(chǔ)蓄率和政府儲(chǔ)蓄率均幾漲一倍，而居民儲(chǔ)蓄率維持在20%。與總儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)，推動(dòng)中國(guó)投資率保持高位增長(zhǎng)的主要力量不是來自于本國(guó)國(guó)民的私人投資，而是來自于政府及國(guó)有企業(yè)。政府和企業(yè)的高儲(chǔ)蓄會(huì)出現(xiàn)資本積累過度，形成龐大的生產(chǎn)能力，而居民儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)停滯意味著高投資率形成的產(chǎn)能難以被國(guó)內(nèi)消費(fèi)吸納。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡不得不依賴外部需求即高順差維持，或陷入進(jìn)一步擴(kuò)張投資需求加以吸收的惡性循環(huán)。
成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)表明，儲(chǔ)蓄跟人口結(jié)構(gòu)休戚相關(guān)，勞動(dòng)人口占比決定整體儲(chǔ)蓄率。中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)已現(xiàn)，儲(chǔ)蓄率必然見頂。隨著經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方債務(wù)危機(jī)引發(fā)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)日益暴露，不斷侵蝕企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄。2014年1季度末，商業(yè)銀行不良貸款率1.04%。創(chuàng)三年來新高。而作為居民資產(chǎn)最重要的房地產(chǎn)，其致命缺陷是當(dāng)流動(dòng)性缺失，變現(xiàn)能力是一件堪憂的事情，大量居民儲(chǔ)蓄難以盤活。
2013年以來為爭(zhēng)奪儲(chǔ)蓄資源而變相的互聯(lián)網(wǎng)金融大戰(zhàn)，以及銀行放貸能力不足等都是中國(guó)真實(shí)總儲(chǔ)蓄處于回落狀態(tài)的寫照。由于在國(guó)內(nèi)獲得融資的難度加大，中國(guó)企業(yè)已開始越來越多地求助海外投資者進(jìn)行融資。根據(jù)野村的研究，2013年中國(guó)大陸企業(yè)尚未償還的海外債券總計(jì)1,692億美元，較上一年增加60%，較2011年增加了一倍以上；另一方面，截至2013年9月份，外資銀行向中資企業(yè)發(fā)放的貸款達(dá)到6,090億美元，較2011年底時(shí)的水平高出近三分之二。
總儲(chǔ)蓄水平不足難以維持經(jīng)常賬戶順差。2014年1季度，貿(mào)易順差為165億美元，順差規(guī)模收窄60.9%。高儲(chǔ)蓄率曾經(jīng)為流動(dòng)性放寬提供的客觀基礎(chǔ)不斷削弱，利率高企成為經(jīng)濟(jì)常態(tài)，低利率這一刺激投資的常規(guī)武器熄火。傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄投資缺口將收斂甚至逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以承受較大幅度的人民幣升值。如此一來，人民幣實(shí)際有效匯率升值壓力已經(jīng)趨弱。
中國(guó)投資和出口增長(zhǎng)下降、經(jīng)濟(jì)下滑的形勢(shì)下，人民幣匯率下行一定程度上映射了儲(chǔ)蓄率的變遷，可能不僅是短期現(xiàn)象，更是一種內(nèi)生存在。
.png)