自2014年1月14日以來(lái),美元兌人民幣匯率走出一波上升行情,3月24日至4月8日,匯率在6.20元/美元盤(pán)整,此后又繼續(xù)上升,截至4月25日,美元兌人民幣匯率達(dá)到此輪上升行情的最高值,6.25元/美元,相比1月14日,美元升值幅度達(dá)到3.5%,是2005年匯率改革以來(lái)美元兌人民幣的最大升值行情。是什么因素導(dǎo)致了這輪人民幣匯率貶值?這輪美元升值行情能維持多久?下一步人民幣匯率如何走?
七因素影響人民幣匯率
美元和人民幣的供求關(guān)系決定著人民幣匯率的走勢(shì)。如果想回答上述問(wèn)題,需要對(duì)美元和人民幣的供求關(guān)系進(jìn)行一個(gè)全面的梳理。通常來(lái)講,影響外匯供求關(guān)系的因素主要有經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)際收支、利率、貨幣政策、通貨膨脹率、流動(dòng)性、熱錢(qián)流動(dòng)七個(gè)方面。
第一,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越高,對(duì)本幣的需求越高,外幣流入的欲望更旺盛,會(huì)促使本幣走強(qiáng),外幣貶值。2014年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速比2013年四季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn),降至7.4%。2013年美國(guó)全年GDP增速為1.9%,2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升,但是達(dá)到3%以上的增長(zhǎng)速度幾乎沒(méi)有可能。在2014年1月份國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告里,預(yù)測(cè)美國(guó)2014年GDP增速為2.8%,而中國(guó)為7.5%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó)。
第二,國(guó)際收支狀況集中反映外匯的供求關(guān)系,如果經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差,意味著有對(duì)人民幣的換匯要求,人民幣會(huì)走強(qiáng),美元貶值。2014年一季度,雖然貿(mào)易額同比增速有所下降,但仍然有167.3億美元的順差,經(jīng)常項(xiàng)目盈余為72億美元;資本項(xiàng)目盈余為1183億美元,儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1255億美元,外匯通過(guò)經(jīng)常和資本項(xiàng)目渠道持續(xù)流入我國(guó)。
第三,利率越高,資金的利息收入越高,會(huì)吸引資金流入,人民幣升值;反之,資金會(huì)流出,美元升值。2014年4月25日,倫敦銀行間同業(yè)拆借隔夜利率(Libor)為0.09%,美國(guó)聯(lián)邦資金利率為0.25%;上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)為2.31%,人民幣存款基準(zhǔn)利率(1年定期整存整。3.0%,中國(guó)的利率水平要遠(yuǎn)高于美國(guó)。
第四,貨幣政策也是匯率的重要影響因素,貨幣政策寬松將有助于本幣走弱,外幣走強(qiáng);反之,本幣走強(qiáng),外幣走弱。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的FOMC會(huì)議紀(jì)要,按照目前的進(jìn)度,美聯(lián)儲(chǔ)有望在年底前結(jié)束量化寬松(QE)政策,但是加息有可能要到2015年年中甚至年底,美國(guó)貨幣政策仍然在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)保持寬松來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2014年4月3日,中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2014年第一季度例會(huì)召開(kāi)。但從會(huì)議結(jié)果來(lái)看,相比2013年,貨幣政策并沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變,“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策,保持適度流動(dòng)性,實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。中國(guó)保持適當(dāng)中性的貨幣政策,雖然QE逐漸退出,但是美國(guó)依然為較寬松的貨幣政策,QE退出并不是近期沒(méi)有走強(qiáng)的重要因素。
第五,通貨膨脹程度越高,真實(shí)利率水平會(huì)下降,會(huì)導(dǎo)致資本外流,本幣匯率下降,外幣匯率走強(qiáng)。2014年3月份,中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)為2.4%;美國(guó)CPI為1.5%,兩國(guó)的通貨膨脹水平相比2013年都沒(méi)有明顯的變化,通貨膨脹水平都比較溫和?梢哉f(shuō),通貨膨脹水平的變化不是2014年人民幣匯率變化的主要原因。
第六、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng),本國(guó)貨幣供給量越充足,本幣易走弱,外幣走強(qiáng)。2014年1~3月,Shibor有一輪明顯的下降趨勢(shì),月加權(quán)平均利率分別為3.86%、3.01%、2.49%,流動(dòng)性明顯增強(qiáng),而此期間,美國(guó)的利率水平并沒(méi)有明顯的變化趨勢(shì),Libor一直維持在較低水平。
第七,熱錢(qián)流入將會(huì)增加換匯需求,增加人民幣需求,人民幣將會(huì)走強(qiáng),美元走弱;反之,人民幣走弱,美元走強(qiáng)。很多學(xué)者將本輪人民幣升值的原因歸結(jié)為美國(guó)QE退出,美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升,熱錢(qián)流出導(dǎo)致。但是,本文認(rèn)為,熱錢(qián)進(jìn)出并不是此次人民幣匯率走弱的主要原因,中國(guó)資本項(xiàng)目管制,熱錢(qián)流入要借助經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目,一季度中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目還保持雙順差,資本項(xiàng)目還有著1183億美元的流入,熱錢(qián)的進(jìn)出并沒(méi)有改變資本流入的根本趨勢(shì),因此,將此輪人民幣貶值歸結(jié)為熱錢(qián)流出的說(shuō)法并不可靠,得不到數(shù)據(jù)的支持。
綜合上述七方面因素,經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)際收支、利率、貨幣政策、通貨膨脹率、熱錢(qián)流動(dòng)六方面因素都不是導(dǎo)致外匯流出中國(guó)、人民幣貶值的原因。是什么因素導(dǎo)致了這一輪人民幣貶值呢?唯一的因素就是流動(dòng)性。在國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的背景下,如果其他情況不發(fā)生變化,說(shuō)明資本流入,對(duì)人民幣的需求繼續(xù)增加,人民幣有繼續(xù)升值的要求,是中國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性提高抵消了國(guó)外資本流入中國(guó)帶來(lái)的人民幣需求的增加,即因國(guó)內(nèi)人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致了人民幣需求的下降。而目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較為寬松主要原因來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑,對(duì)貨幣需求量的減少,導(dǎo)致了貨幣供給量的寬松。
二季度末
人民幣將企穩(wěn)回升
人民幣這輪貶值行情能維持多久呢,二季度人民幣會(huì)繼續(xù)貶值嗎?一個(gè)基本的判斷是,人民幣走強(qiáng)的基本面因素并沒(méi)有發(fā)生變化,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然維持在7%以上,利率水平依然高于美國(guó),國(guó)際收支依然雙順差,外匯儲(chǔ)備依然不斷增加,美元資本繼續(xù)流入中國(guó)。人民幣貶值是短暫的行情,流動(dòng)性寬松不會(huì)阻擋人民幣繼續(xù)升值的步伐。
下一輪美元兌人民幣匯率行情怎么走呢?這個(gè)取決于二、三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和貨幣政策。如果經(jīng)濟(jì)增速回升,流動(dòng)性收緊,那么人民幣有望較快結(jié)束貶值行情,企穩(wěn)回升;反之,如果央行降準(zhǔn),流動(dòng)性進(jìn)一步寬松,人民幣貶值行情還可能繼續(xù)1~2個(gè)季度。從目前六大集團(tuán)日均耗煤炭量數(shù)據(jù)來(lái)看,4月份經(jīng)濟(jì)大幅回升的可能性比較低,因此,4~5月份人民幣繼續(xù)貶值的可能較大,但是,隨著財(cái)政政策實(shí)施力度的加大,二季度末經(jīng)濟(jì)回升的希望較大,屆時(shí)人民幣將結(jié)束貶值行情,企穩(wěn)回升。
(作者系北京金融衍生品研究院宏觀研究員)