自2014年1月14日以來(lái)，美元兌人民幣匯率走出一波上升行情，3月24日至4月8日，匯率在6.20元/美元盤(pán)整，此后又繼續(xù)上升，截至4月25日，美元兌人民幣匯率達(dá)到此輪上升行情的最高值，6.25元/美元，相比1月14日，美元升值幅度達(dá)到3.5%，是2005年匯率改革以來(lái)美元兌人民幣的最大升值行情。是什么因素導(dǎo)致了這輪人民幣匯率貶值？這輪美元升值行情能維持多久？下一步人民幣匯率如何走？
七因素影響人民幣匯率
美元和人民幣的供求關(guān)系決定著人民幣匯率的走勢(shì)。如果想回答上述問(wèn)題，需要對(duì)美元和人民幣的供求關(guān)系進(jìn)行一個(gè)全面的梳理。通常來(lái)講，影響外匯供求關(guān)系的因素主要有經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)際收支、利率、貨幣政策、通貨膨脹率、流動(dòng)性、熱錢(qián)流動(dòng)七個(gè)方面。
第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越高，對(duì)本幣的需求越高，外幣流入的欲望更旺盛，會(huì)促使本幣走強(qiáng)，外幣貶值。2014年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速比2013年四季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，降至7.4%。2013年美國(guó)全年GDP增速為1.9%，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升，但是達(dá)到3%以上的增長(zhǎng)速度幾乎沒(méi)有可能。在2014年1月份國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告里，預(yù)測(cè)美國(guó)2014年GDP增速為2.8%，而中國(guó)為7.5%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó)。
第二，國(guó)際收支狀況集中反映外匯的供求關(guān)系，如果經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，意味著有對(duì)人民幣的換匯要求，人民幣會(huì)走強(qiáng)，美元貶值。2014年一季度，雖然貿(mào)易額同比增速有所下降，但仍然有167.3億美元的順差，經(jīng)常項(xiàng)目盈余為72億美元；資本項(xiàng)目盈余為1183億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1255億美元，外匯通過(guò)經(jīng)常和資本項(xiàng)目渠道持續(xù)流入我國(guó)。
第三，利率越高，資金的利息收入越高，會(huì)吸引資金流入，人民幣升值；反之，資金會(huì)流出，美元升值。2014年4月25日，倫敦銀行間同業(yè)拆借隔夜利率（Libor）為0.09%，美國(guó)聯(lián)邦資金利率為0.25%；上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為2.31%，人民幣存款基準(zhǔn)利率（1年定期整存整。3.0%，中國(guó)的利率水平要遠(yuǎn)高于美國(guó)。
第四，貨幣政策也是匯率的重要影響因素，貨幣政策寬松將有助于本幣走弱，外幣走強(qiáng)；反之，本幣走強(qiáng)，外幣走弱。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的FOMC會(huì)議紀(jì)要，按照目前的進(jìn)度，美聯(lián)儲(chǔ)有望在年底前結(jié)束量化寬松（QE）政策，但是加息有可能要到2015年年中甚至年底，美國(guó)貨幣政策仍然在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)保持寬松來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2014年4月3日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2014年第一季度例會(huì)召開(kāi)。但從會(huì)議結(jié)果來(lái)看，相比2013年，貨幣政策并沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變，“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。中國(guó)保持適當(dāng)中性的貨幣政策，雖然QE逐漸退出，但是美國(guó)依然為較寬松的貨幣政策，QE退出并不是近期沒(méi)有走強(qiáng)的重要因素。
第五，通貨膨脹程度越高，真實(shí)利率水平會(huì)下降，會(huì)導(dǎo)致資本外流，本幣匯率下降，外幣匯率走強(qiáng)。2014年3月份，中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）為2.4%；美國(guó)CPI為1.5%，兩國(guó)的通貨膨脹水平相比2013年都沒(méi)有明顯的變化，通貨膨脹水平都比較溫和？梢哉f(shuō)，通貨膨脹水平的變化不是2014年人民幣匯率變化的主要原因。
第六、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，本國(guó)貨幣供給量越充足，本幣易走弱，外幣走強(qiáng)。2014年1~3月，Shibor有一輪明顯的下降趨勢(shì)，月加權(quán)平均利率分別為3.86%、3.01%、2.49%，流動(dòng)性明顯增強(qiáng)，而此期間，美國(guó)的利率水平并沒(méi)有明顯的變化趨勢(shì)，Libor一直維持在較低水平。
第七，熱錢(qián)流入將會(huì)增加換匯需求，增加人民幣需求，人民幣將會(huì)走強(qiáng)，美元走弱；反之，人民幣走弱，美元走強(qiáng)。很多學(xué)者將本輪人民幣升值的原因歸結(jié)為美國(guó)QE退出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，熱錢(qián)流出導(dǎo)致。但是，本文認(rèn)為，熱錢(qián)進(jìn)出并不是此次人民幣匯率走弱的主要原因，中國(guó)資本項(xiàng)目管制，熱錢(qián)流入要借助經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目，一季度中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目還保持雙順差，資本項(xiàng)目還有著1183億美元的流入，熱錢(qián)的進(jìn)出并沒(méi)有改變資本流入的根本趨勢(shì)，因此，將此輪人民幣貶值歸結(jié)為熱錢(qián)流出的說(shuō)法并不可靠，得不到數(shù)據(jù)的支持。
綜合上述七方面因素，經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)際收支、利率、貨幣政策、通貨膨脹率、熱錢(qián)流動(dòng)六方面因素都不是導(dǎo)致外匯流出中國(guó)、人民幣貶值的原因。是什么因素導(dǎo)致了這一輪人民幣貶值呢？唯一的因素就是流動(dòng)性。在國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的背景下，如果其他情況不發(fā)生變化，說(shuō)明資本流入，對(duì)人民幣的需求繼續(xù)增加，人民幣有繼續(xù)升值的要求，是中國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性提高抵消了國(guó)外資本流入中國(guó)帶來(lái)的人民幣需求的增加，即因國(guó)內(nèi)人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致了人民幣需求的下降。而目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較為寬松主要原因來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑，對(duì)貨幣需求量的減少，導(dǎo)致了貨幣供給量的寬松。
二季度末
人民幣將企穩(wěn)回升
人民幣這輪貶值行情能維持多久呢，二季度人民幣會(huì)繼續(xù)貶值嗎？一個(gè)基本的判斷是，人民幣走強(qiáng)的基本面因素并沒(méi)有發(fā)生變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然維持在7%以上，利率水平依然高于美國(guó)，國(guó)際收支依然雙順差，外匯儲(chǔ)備依然不斷增加，美元資本繼續(xù)流入中國(guó)。人民幣貶值是短暫的行情，流動(dòng)性寬松不會(huì)阻擋人民幣繼續(xù)升值的步伐。
下一輪美元兌人民幣匯率行情怎么走呢？這個(gè)取決于二、三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和貨幣政策。如果經(jīng)濟(jì)增速回升，流動(dòng)性收緊，那么人民幣有望較快結(jié)束貶值行情，企穩(wěn)回升；反之，如果央行降準(zhǔn)，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，人民幣貶值行情還可能繼續(xù)1~2個(gè)季度。從目前六大集團(tuán)日均耗煤炭量數(shù)據(jù)來(lái)看，4月份經(jīng)濟(jì)大幅回升的可能性比較低，因此，4~5月份人民幣繼續(xù)貶值的可能較大，但是，隨著財(cái)政政策實(shí)施力度的加大，二季度末經(jīng)濟(jì)回升的希望較大，屆時(shí)人民幣將結(jié)束貶值行情，企穩(wěn)回升。
（作者系北京金融衍生品研究院宏觀研究員）
.png)