今年以來(lái)人民幣持續(xù)貶值似乎正告示人民幣單邊升值走勢(shì)已結(jié)束。繼本周一人民幣錄得0.58%的兩年來(lái)最大漲幅，3月25日和26日即期匯率的持續(xù)走弱，穿透出至少短期內(nèi)人民幣貶值趨勢(shì)已不太容易逆轉(zhuǎn)。
決定一國(guó)貨幣內(nèi)在價(jià)值的是國(guó)別全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)之差，其他如利率平價(jià)、資產(chǎn)資本定價(jià)法等是基于技術(shù)層面上的分析模型。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的投資邊際收益率趨降，以及債務(wù)緊縮、信用緊縮問(wèn)題的日益凸顯，而歷經(jīng)艱難的經(jīng)濟(jì)金融去杠桿后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力持續(xù)聚斂，全要素生產(chǎn)率正伴隨著新技術(shù)變革的胎動(dòng)而邊際趨增等，這預(yù)示即便中國(guó)有一些穩(wěn)增長(zhǎng)政策出爐，但投資再度擔(dān)綱帶來(lái)的是GDP增長(zhǎng)，不會(huì)扭轉(zhuǎn)中國(guó)全要素生產(chǎn)率增速回落之勢(shì)，因而很難扭轉(zhuǎn)人民幣長(zhǎng)期偏弱之勢(shì)。
不過(guò)，人民幣長(zhǎng)期趨弱與人民幣可能在中短期的策略性走強(qiáng)是并行不悖的。這主要緣自兩點(diǎn)：一是中國(guó)已步入人口老齡化，國(guó)內(nèi)真實(shí)儲(chǔ)蓄率邊際遞減、越發(fā)稀缺，一是粗放式增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型知易行難和穩(wěn)增長(zhǎng)的下限思維，增加了中國(guó)對(duì)外部融資的倚重。中國(guó)對(duì)熱錢將由過(guò)度擔(dān)憂轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎容忍，因?yàn)椴徽撌浅鲇诜(wěn)增長(zhǎng)訴求，還是防風(fēng)險(xiǎn)考慮，對(duì)外部融資的依賴勢(shì)將趨高。
目前流入的熱錢主要通過(guò)商品貿(mào)易融資、虛假出口貿(mào)易和地下錢莊等三大渠道。自2010年以來(lái)，銅等大宗商品貿(mào)易融資已為國(guó)內(nèi)主動(dòng)吸引外債的主要渠道之一，如在經(jīng)濟(jì)增速回落，銅需求量下降等下，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅更多地用作外部融資抵押，而最近人民幣貶值條件下，倫銅價(jià)格下跌而上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫(kù)存上升，反映的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速降低了銅需求，而非銅貿(mào)易融資的回落。同時(shí)中國(guó)香港金管局數(shù)據(jù)顯示，香港銀行對(duì)大陸凈債權(quán)占總債權(quán)的比由2010年的幾乎為零升至去年底的40%。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，香港銀行對(duì)大陸的貸款為4300億美元，占香港GDP的165%，整個(gè)外資行在華債權(quán)去年達(dá)1萬(wàn)億美元等，穿透出兩點(diǎn)信號(hào)：一是目前熱錢更多是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的隱性外債，一是熱錢正左右著中國(guó)信貸增長(zhǎng)和穩(wěn)增長(zhǎng)。
因此，當(dāng)前要繼續(xù)吸引外部融資，就需使人民幣貶值具有可控性，避免人民幣利匯率的邊際利差過(guò)低，導(dǎo)致資金外流和套利窗口關(guān)閉。當(dāng)然，這需有效遏制信用風(fēng)險(xiǎn)升水，因?yàn)殡S著進(jìn)入夏季美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力進(jìn)一步走強(qiáng)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加速推進(jìn)QE退出，以及今年四季度開始結(jié)束0-0.25%政策，若如此將顯著抬高中國(guó)境外融資成本，加之今年中國(guó)地方債和公司債等步入一輪新兌付高峰，信用違約如同高懸的達(dá)摩克利斯之劍，很容易使中國(guó)即便指導(dǎo)人民幣升值，以對(duì)沖外部融資成本上升，外資可能擔(dān)憂中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口等而降低放貸意愿，不愿進(jìn)場(chǎng)踢球。
由此可見(jiàn)，當(dāng)前中國(guó)最有效的選擇是：提高對(duì)經(jīng)濟(jì)減速容忍度，同時(shí)中央政府適度承擔(dān)起消化地方債的部分責(zé)任，全力布局改革，并加快推進(jìn)公共服務(wù)均等化，為居民提供免于恐慌的自由，進(jìn)而加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。（編輯 祝乃娟）
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