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自貿(mào)區(qū)專(zhuān)欄

劉利剛：人民幣升值的可能路徑

對(duì)于人民幣升值的討論越來(lái)越熱烈，筆者認(rèn)為，內(nèi)外因素決定了人民幣升值無(wú)可避免，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，何時(shí)升值以及如何升值，可能更值得費(fèi)點(diǎn)思量。

　　從外部因素看，中國(guó)面臨的主要壓力來(lái)自于美國(guó)。世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)與即將成為世界第二經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的博弈，對(duì)整個(gè)世界政治經(jīng)濟(jì)格局都會(huì)有相當(dāng)?shù)挠绊�。從兩�?guó)之間的利益關(guān)系來(lái)看，中美如果發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，只會(huì)造成兩敗俱傷的結(jié)果。從我們的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，美國(guó)從事與中國(guó)貿(mào)易相關(guān)工作的人口，約有300萬(wàn)人；中國(guó)的數(shù)據(jù)要大得多，約有5000至6000萬(wàn)勞動(dòng)人口從事著與中美貿(mào)易有關(guān)的工作。同時(shí)，由于中國(guó)持有1.4萬(wàn)億美元的美國(guó)金融資產(chǎn)，一旦中國(guó)表達(dá)出大幅拋售美國(guó)資產(chǎn)的意圖，美國(guó)金融市場(chǎng)將遭遇激烈動(dòng)蕩。

　　此外，一旦美國(guó)認(rèn)定中國(guó)為貨幣操縱國(guó)，美國(guó)將很可能對(duì)中國(guó)出口商品征收懲罰性關(guān)稅，按照保羅克魯格曼的建議，美國(guó)應(yīng)向中國(guó)征收25%的懲罰性關(guān)稅。我們的研究結(jié)果顯示，這樣的一個(gè)關(guān)稅政策，將使中國(guó)的整體出口下降10.4%左右，而在各占中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易半壁江山的加工貿(mào)易和普通貿(mào)易中，普通貿(mào)易將受到相對(duì)嚴(yán)重的影響，將平均下降12.4%，而加工貿(mào)易只會(huì)下降4%。這樣的結(jié)果也告訴我們，從保護(hù)出口的角度考慮，讓人民幣升值可能是更加理性的選擇——畢竟即使讓本幣一次性升值10%，出口也最多下降3-5%左右。

　　當(dāng)然，讓人民幣升值，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，并非有害無(wú)利，特別是讓人民幣匯率更加靈活，將有利于提高其貨幣政策的有效性。一直以來(lái)，中國(guó)試圖保持人民幣匯率平穩(wěn)，但由于升值預(yù)期強(qiáng)烈，大量熱錢(qián)流入中國(guó)，這也導(dǎo)致了中國(guó)央行不敢貿(mào)然加息，因?yàn)榧酉?huì)導(dǎo)致更加強(qiáng)烈的升值預(yù)期。反之，中國(guó)則可以通過(guò)增加匯率彈性來(lái)實(shí)現(xiàn)為利率政策“松綁”，畢竟作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，利率政策的獨(dú)立性也非常重要。舉例來(lái)說(shuō)，面對(duì)目前商品房?jī)r(jià)格不斷上升的狀況，中國(guó)本需要?jiǎng)佑玫睦适侄螀s因?yàn)樯祲毫σ辉贁R置，過(guò)于寬松的貨幣政策是房地產(chǎn)價(jià)格飆升的重要原因。

　　接下來(lái)的問(wèn)題是，如果中國(guó)選擇讓人民幣升值，那么升值的時(shí)點(diǎn)和方法應(yīng)該如何選擇呢？

筆者認(rèn)為，在美國(guó)不再施壓的情況下，人民幣的升值進(jìn)程反而會(huì)加速。從目前的態(tài)勢(shì)來(lái)看，美國(guó)方面已經(jīng)降低了其在人民幣升值議題上的聲音，這從近期奧巴馬和蓋特納的表態(tài)中也可以看出端倪。從中美雙方近期的互動(dòng)來(lái)看，人民幣升值的國(guó)際條件已經(jīng)慢慢具備。具體來(lái)說(shuō)，今年的五六月份仍然會(huì)是比較敏感的時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)橹忻缿?zhàn)略對(duì)話和G20峰會(huì)將在這一時(shí)期舉行，如果中方遲遲沒(méi)有舉動(dòng)，這些會(huì)議將被人民幣議題所“淹沒(méi)”，相信這也不是中方愿意看到的。

　　從具體升值的路徑上看，我們也可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的情境分析：第一種選擇是讓人民幣保持目前的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，因這將導(dǎo)致貿(mào)易戰(zhàn)，這種可能性已經(jīng)基本被排除；第二種可能性則是一次性小幅升值后再回歸平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，這種選擇的可能性也非常小，因?yàn)檫@只能無(wú)端引起市場(chǎng)對(duì)人民幣繼續(xù)升值預(yù)期，同時(shí)美歐壓力有增無(wú)減；第三種選擇則是如2005年一樣，選擇讓人民幣一次性小幅升值后，再回歸逐步升值的進(jìn)程；第四種選擇是讓人民幣一次性較大幅度升值（5%以上），然后擴(kuò)大其交易區(qū)間；最后一種選擇是讓人民幣一次性大幅升值（20%以上），再回歸正常的波動(dòng)區(qū)間。后面三種方法都是升值的可能性選擇，但一次性大幅度升值由于對(duì)出口商的影響較大，相信被選擇的可能性很小。

　　而在第三和第四種選擇中，我們可以做出更加仔細(xì)的分析。如果我們假設(shè)央行希望人民幣在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)4-5%的平均升值，一種方案是讓人民幣一次性升值2%左右，然后在接下來(lái)的時(shí)間內(nèi)通過(guò)每天以極小的步伐緩步升值，這種方案的好處和壞處是一樣的：即市場(chǎng)將對(duì)匯率波動(dòng)有明確的預(yù)期。另一種方案則是讓人民幣一次性升值5%，在接下來(lái)的時(shí)間內(nèi)加寬其交易波動(dòng)區(qū)間，比如說(shuō)+/-2.5%。這將意味著人民幣將在一天之內(nèi)可以升值或蹩值近5%，人民幣的彈性也就有了實(shí)質(zhì)的改變。同時(shí)一次性升值5%也顯示中國(guó)匯率改革的意愿和決心，從而緩解外方在此問(wèn)題繼續(xù)施壓。

　　一旦市場(chǎng)匯率走出交易區(qū)間，中央銀行將出手干預(yù)，但只要匯率在交易區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，央行將不會(huì)干預(yù)，那么在交易區(qū)間內(nèi)，匯率的走勢(shì)將有無(wú)限種可能性，這也將打破市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)的單邊預(yù)期。而對(duì)于決策者來(lái)說(shuō)，打破人民幣的單邊升值預(yù)期，也將會(huì)使貨幣政策更加有效。因此，筆者認(rèn)為，一次性升值一個(gè)可觀的幅度，再加寬交易波動(dòng)區(qū)間，是比較好的政策選擇。

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