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人民幣長(zhǎng)期應(yīng)循“三性”原則
全球經(jīng)濟(jì)再平衡背景下各經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易爭(zhēng)端愈演愈烈，人民幣外部升值壓力漸趨強(qiáng)烈。本文試圖通過(guò)對(duì)于人民幣匯率機(jī)制歷史沿革以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的分析，來(lái)檢測(cè)升值的內(nèi)生性動(dòng)力是否充足？
結(jié)果顯示，在相對(duì)需求和相對(duì)利差兩大類(lèi)影響匯率的指標(biāo)中，均難以找到短期升值的充足理?yè)?jù)；但從長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到我國(guó)勞動(dòng)力供給拐點(diǎn)將現(xiàn)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及更大范圍內(nèi)的世界經(jīng)濟(jì)再平衡等因素，人民幣升值
是大勢(shì)所趨，關(guān)鍵在于把握主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的原則。而在具體機(jī)制轉(zhuǎn)變的路徑選擇上，爬行釘住、一次性升值、釘住一籃子貨幣三種方案均各有利弊。
“先貶后升”的邏輯
——與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌相伴的匯率機(jī)制變遷
六十年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的深刻變化以及經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌決定了人民幣匯率機(jī)制的變遷，而每一次匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)變又都伴隨著人民幣匯率的波動(dòng)。建國(guó)以來(lái)，人民幣匯率機(jī)制大體上經(jīng)歷了四個(gè)階段的演變：分別為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的人民幣匯率機(jī)制（1949-1980）、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的雙軌匯率制（1981-1993）、匯率并軌后的管理浮動(dòng)與釘住匯率制（1994-2005）、匯改后的管理浮動(dòng)匯率制（2005-至今）。從人民幣匯率走勢(shì)圖中我們不難發(fā)現(xiàn)，自改革開(kāi)放以來(lái)人民幣經(jīng)歷了先貶后升的過(guò)程，從進(jìn)口替代向出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及人口、區(qū)域結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高引致的貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級(jí)決定了“先貶后升”路徑的必然性。
計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的人民幣匯率機(jī)制（1949-1980）
自建國(guó)以來(lái)至實(shí)行改革開(kāi)放的30年間，人民幣匯率基本上由我國(guó)政府按照一定的原則制定，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的一部分，當(dāng)時(shí)的匯率水平難以真實(shí)反映外匯相對(duì)短缺的狀況，也難以在資源的優(yōu)化配置中起到作用。
在此期間人民幣匯率機(jī)制可以劃分為三個(gè)階段：第一階段為1949-1952年的國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期，人民幣匯率的制定基本上與物價(jià)掛鉤，并且隨著通脹的下降，匯率逐漸升值；第二階段為1953-1967年的社會(huì)主義建設(shè)時(shí)期，匯率與計(jì)劃價(jià)格管理體制的要求相一致，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在2.46的水平；第三階段為1968-1980年的對(duì)外計(jì)價(jià)結(jié)算時(shí)期，伴隨著布雷頓森林體系的破裂，西方主要貨幣紛紛實(shí)行浮動(dòng)匯率制，為了避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣實(shí)行對(duì)外計(jì)價(jià)結(jié)算，通過(guò)加權(quán)計(jì)算出匯率水平，由于美元的大幅走軟，人民幣快速升值，并于1980年達(dá)到了1.50的歷史最高水平。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的雙軌匯率制（1981-1993）
在這一時(shí)期出現(xiàn)了兩次雙軌匯率機(jī)制，第一階段為人民幣內(nèi)部結(jié)算價(jià)與官方匯率并存時(shí)期（1981-1984），第二階段為外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率與官方匯率并存時(shí)期（1985-1993）？梢哉f(shuō)，雙軌制是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)型時(shí)期的過(guò)渡匯率安排，其根本目的就是在計(jì)劃的基礎(chǔ)上逐步引入市場(chǎng)力量來(lái)影響人民幣匯率水平。
在此階段，人民幣兌美元匯率由1.50的歷史高點(diǎn)大幅貶值至1993年底的5.81。我們可以從兩方面來(lái)解釋改革開(kāi)放后人民幣匯率的貶值現(xiàn)象：第一，改革開(kāi)放前我國(guó)實(shí)行的是進(jìn)口替代的內(nèi)向型發(fā)展戰(zhàn)略，其結(jié)果就是名義匯率水平脫離經(jīng)濟(jì)基本面而出現(xiàn)嚴(yán)重高估；第二，按照巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，改革開(kāi)放前，在較低的勞動(dòng)生產(chǎn)率和收入水平下，完全依照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)而確定的匯率水平會(huì)因脫離可貿(mào)易部門(mén)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力而發(fā)生高估的現(xiàn)象，因此，改革開(kāi)放后，人民幣匯率通過(guò)貶值來(lái)修正購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)預(yù)測(cè)的系統(tǒng)性偏差符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。
匯率并軌后的管理浮動(dòng)與釘住匯率制（1994-2005）
如果說(shuō)上個(gè)世紀(jì)80年代雙軌匯率制的實(shí)行標(biāo)志著匯率機(jī)制開(kāi)始告別購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，那么1994年的匯率并軌則標(biāo)志著這種轉(zhuǎn)變的完成。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并軌，實(shí)行商業(yè)銀行結(jié)售匯制度，建立統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)。
從人民幣兌美元匯率水平上看，并軌后官方匯率由5.81一次性大幅貶值50%至8.70，隨后的幾年人民幣出現(xiàn)小幅升值，而在1997年后的近十年間，人民幣匯率一直穩(wěn)定在8.27-8.28之間，在此期間人民幣實(shí)際上在硬釘住美元。IMF對(duì)于人民幣匯率機(jī)制的劃分也從“管理浮動(dòng)制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤搬斪我回泿诺墓潭ㄡ斪≈啤。?yīng)該說(shuō)，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)是人民幣實(shí)行硬釘住美元制度的主要原因，畢竟與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣掛鉤能夠有效地維護(hù)穩(wěn)定，但同時(shí)也令我國(guó)的出口依存度在2000年之前一直徘徊在20%之下。
匯改后的管理浮動(dòng)匯率制（2005至今）
2002年后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一輪新的增長(zhǎng)周期，美國(guó)的消費(fèi)以及中國(guó)的出口與投資成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙引擎，在此背景下，一場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率是否低估的爭(zhēng)論也開(kāi)始在全球范圍內(nèi)展開(kāi)。作為對(duì)于該爭(zhēng)論的回應(yīng)，2005年7月21日，國(guó)務(wù)院發(fā)文：“為了完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，自此人民幣匯率結(jié)束了將近十年的釘住美元的制度，開(kāi)始參考一籃子貨幣，實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制。人民幣兌美元一次性升值2%至8.11，而且每天浮動(dòng)范圍限制在前一天收盤(pán)價(jià)的千分之三，至2008年7月已升值至6.84，累計(jì)升值幅度達(dá)17.3%。在實(shí)際操作中，在此期間人民幣匯率軌跡遵循的是典型的爬行釘住匯率制。
我們可以從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)解讀05年推出的匯改，當(dāng)時(shí)“雙順差”給我國(guó)帶來(lái)了較大的流動(dòng)性過(guò)剩壓力，釘住美元的匯率制度抑制了貨幣政策調(diào)控通脹及資產(chǎn)價(jià)格的效率。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，與經(jīng)常賬戶順差快速增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的是外匯占款的膨脹和貨幣的被動(dòng)投放，而升值預(yù)期下FDI及熱錢(qián)的流入進(jìn)一步增加了貨幣政策調(diào)控的難度，在此背景下，人民幣升值也就成為抑制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩、防控惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)價(jià)格泡沫的最有效方式和必然選擇。
然而，2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)終結(jié)了中美雙重引擎拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，08年8月開(kāi)始至今，人民幣兌美元匯率始終控制在6.83左右的水平，這也標(biāo)志著人民幣匯率重新回到了硬釘住美元的機(jī)制。實(shí)踐證明了此種匯率機(jī)制的正確性和有效性，因?yàn)樗畲笙薅鹊匾种屏顺隹谖s，也預(yù)防了危機(jī)以來(lái)套息交易攜帶貨幣的更迭所導(dǎo)致的短期資本流動(dòng)沖擊。
歷史告訴我們什么？
改革開(kāi)放至今，人民幣匯率整體呈現(xiàn)出“先貶后升”的路徑，期間出現(xiàn)了兩段硬釘住美元的持平走勢(shì)，我們?cè)噲D從歷史的變革中尋找匯率機(jī)制變動(dòng)的規(guī)律，以期對(duì)于未來(lái)的路徑選擇給予啟示。
首先，人民幣匯率機(jī)制以及幣值的變動(dòng)從根本上取決于經(jīng)濟(jì)體制及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。從封閉到開(kāi)放、從計(jì)劃到市場(chǎng)、從進(jìn)口替代到出口導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，決定了改革開(kāi)放初期人民幣以大幅貶值的方式進(jìn)行價(jià)值重估。而伴隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，人口結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變又決定了人民幣長(zhǎng)期升值的趨勢(shì)。
其次，匯率體制轉(zhuǎn)變的根本目的在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定通脹，而并非僅是國(guó)際收支平衡。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定通脹兩大目標(biāo)之間存在矛盾，匯率機(jī)制調(diào)整的精髓就是將兩個(gè)政策目標(biāo)兼顧的成本降至最低。
最后，亞洲金融危機(jī)以及美國(guó)次貸危機(jī)之后，人民幣匯率均采取了硬釘住美元的機(jī)制，由此可見(jiàn)我國(guó)在人民幣匯率問(wèn)題上一直奉行以穩(wěn)為主的策略，對(duì)于國(guó)際熱錢(qián)的流動(dòng)保持著高度警惕。
短期升值內(nèi)生動(dòng)力并不強(qiáng)烈
今年以來(lái)，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易爭(zhēng)端有愈演愈烈之勢(shì)，我們不妨將其理解為后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)再平衡的必然結(jié)果。當(dāng)前人民幣面臨的外部壓力讓我們重新想起了05年的情形，但內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)條件是否已經(jīng)產(chǎn)生了升值的動(dòng)力則是另外一個(gè)問(wèn)題，這也是左右人民幣走向的決定性因素。
匯率是一國(guó)與其他國(guó)家貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，解釋變量包括相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶差額、通貨膨脹、國(guó)際資金流動(dòng)等等，但歸結(jié)為兩條，一是相對(duì)需求，二是相對(duì)利差。我們?cè)诖藘H列舉并分析一些重要指標(biāo)，意圖并不在于得到是否該升值的結(jié)論，而是探究這些指標(biāo)當(dāng)前狀態(tài)和可能趨勢(shì)。
相對(duì)需求
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是決定兩國(guó)貨幣相對(duì)價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的重要因素。相對(duì)于B國(guó)，A國(guó)擁有更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，意味著B(niǎo)國(guó)對(duì)A國(guó)商品的需求超過(guò)A 國(guó)對(duì)B國(guó)商品的需求，在外匯市場(chǎng)上B國(guó)對(duì)A國(guó)貨幣的需求上升，A國(guó)貨幣對(duì)B國(guó)貨幣價(jià)格上升，也就是升值。
考察中國(guó)GDP當(dāng)季度同比與美國(guó)GDP（2005年不變價(jià)）同比的差值，2000年—2007年6月份，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增速持續(xù)高于美國(guó)，2000年初這一數(shù)值僅為4.83個(gè)百分點(diǎn)，2007年6月份上升至11.94個(gè)百分點(diǎn)。這恰逢中國(guó)打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)、利用政策和勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)吸引外資向全球輸出產(chǎn)品，比較優(yōu)勢(shì)使得發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)的商品和勞務(wù)需求更大。
目前，兩國(guó)GDP當(dāng)季度同比均已經(jīng)止跌反彈，但中國(guó)超過(guò)美國(guó)的差值并沒(méi)有顯示出強(qiáng)勁上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”是中國(guó)未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)工作主題，而美國(guó)得益于可能到來(lái)設(shè)備支出周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或超預(yù)期。中國(guó)無(wú)疑會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑，但從趨勢(shì)上看1-2年之內(nèi)中美經(jīng)濟(jì)增速之差不會(huì)再持續(xù)顯著提高。
經(jīng)常項(xiàng)目平衡：該項(xiàng)目是相對(duì)需求在國(guó)際收支平衡表上的反映，如果A國(guó)向B國(guó)出口商品和服務(wù)超過(guò)從B國(guó)進(jìn)口，那么將在經(jīng)常項(xiàng)目賬戶上形成盈余，也就是貿(mào)易順差。由于順差會(huì)造成被動(dòng)貨幣投放——即外匯占款，因此在資本賬戶未能有效表現(xiàn)為逆差時(shí)，順差越大越會(huì)造成社會(huì)總需求上升，從而引發(fā)通貨膨脹可能。
2000年加入WTO后，我國(guó)出口增速大大加快。按照支出法計(jì)算，凈出口和服務(wù)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從2001年的-0.1%上升至2005年的 24.10%，貿(mào)易順差占GDP的比重也從2003年的1.55%上升至2007年的7.98%。2005年7月份開(kāi)始有管理的浮動(dòng)匯率制度，其后三年間人民幣兌美元從8.22升值到6.84。這一階段初期，中國(guó)順差占GDP比重繼續(xù)上升，不能排除滯后效應(yīng)（即J曲線），但升值未必就是解決貿(mào)易順差最為有效的途徑。
對(duì)于順差的影響，我們應(yīng)該用動(dòng)態(tài)思維去考察：一方面，連續(xù)七、八年高速增長(zhǎng)的凈出口換回大量外匯，積累了世界第一的外匯儲(chǔ)備，從存量看人民幣的確面臨一定升值壓力；但另一方面，我們也預(yù)計(jì)中國(guó)貿(mào)易順差增速無(wú)法重現(xiàn)2000年以后的黃金增長(zhǎng)時(shí)期，如果中國(guó)想保持出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力就必須先大量進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)（這涉及發(fā)達(dá)國(guó)家放開(kāi)），因此未來(lái)順差增速下降甚至個(gè)別時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，并不稀奇。
凈儲(chǔ)蓄：順差（CA）除了可以看作是出口與進(jìn)口之差，還表現(xiàn)為一國(guó)儲(chǔ)蓄與支出的關(guān)系：具體說(shuō)，官方凈儲(chǔ)蓄是政府稅收（T）與支出（G）余額，私人凈儲(chǔ)蓄則是私人儲(chǔ)蓄（S）與私人投資（I）余額，公式為CA=（T-G）+（S-I）。如果凈儲(chǔ)蓄越多，那么順差越大；反之，如果政府和私人偏好消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率不斷降低，則表現(xiàn)為逆差。
剛才我們說(shuō)升值未必就是解決貿(mào)易順差最為有效的途徑，正是基于上述公式。美國(guó)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目逆差，更深層次的原因是中國(guó)人偏愛(ài)儲(chǔ)蓄而美國(guó)人偏愛(ài)消費(fèi)，人民幣低估只是表現(xiàn)形式。
如果中國(guó)更多消費(fèi)（對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為消費(fèi)，對(duì)外表現(xiàn)為進(jìn)口）而美國(guó)人提高儲(chǔ)蓄率，將為兩國(guó)貿(mào)易乃至世界經(jīng)濟(jì)再平衡做出貢獻(xiàn)。我們注意到，2008年四季度以后，中國(guó)政府通過(guò)積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策增加支出，中國(guó)居民用于房地產(chǎn)相關(guān)和汽車(chē)的消費(fèi)也持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)正在用實(shí)際行動(dòng)來(lái)降低曾經(jīng)居高不下的儲(chǔ)蓄率。我們認(rèn)為中國(guó)凈儲(chǔ)蓄水平將繼續(xù)下降，因?yàn)樵诙冗^(guò)人均3000美元拐點(diǎn)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力必須過(guò)渡到消費(fèi)主導(dǎo)。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，美國(guó)居民也更多地開(kāi)始注意降低杠桿增加儲(chǔ)蓄，居民儲(chǔ)蓄占可支配收入的比例從危機(jī)時(shí)的1%最高上升至6.4%。
相對(duì)利差
名義利率差別：考慮到性質(zhì)、期限的可比性，中國(guó)利率用一年期定期存款利率，美國(guó)方面我們參考央行2008年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的提示，采用CD’s（大額定期存單）一年期利率。
2008年10月份以后，中國(guó)名義利率迅速高于美國(guó)，緣于兩國(guó)貨幣政策的特殊性：中國(guó)更大程度上依靠放松信貸數(shù)量，強(qiáng)調(diào)貨幣乘數(shù)層面的放大；而美國(guó)首先是把基準(zhǔn)利率調(diào)低然后再量化寬松，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)貨幣層面的放大。
目前中國(guó)名義利率仍然高于美國(guó)名義利率1.34個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)加息時(shí)間晚于中國(guó)，中美名義利率差可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。單純看名義利率，套息交易似乎有利可圖，但實(shí)際上，純粹套息交易的資金還必須考慮當(dāng)?shù)赝ㄘ浥蛎浨闆r。
實(shí)際利率差別：國(guó)際間套息交易的資金并不盯住名義利率的差別，更重要的是實(shí)際利率——即剔除通貨膨脹以后的利率。我們分別采用中國(guó)非食品CPI 和美國(guó)核心CPI（盡管二者仍有差異，但相對(duì)接近）作為當(dāng)?shù)赝浿笖?shù)，計(jì)算兩國(guó)實(shí)際利率之差。數(shù)據(jù)顯示，雖然2008年10月份后實(shí)際利率之差也迅速上升，但2009年10月份后便迅速下跌，目前僅為0.94個(gè)百分點(diǎn)。
究其原因，中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，其通貨膨脹率上升速度更快。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)受閑置產(chǎn)能、就業(yè)率等因素約束，通脹上升速度將大大慢于中國(guó)，雖然名義利率比中國(guó)低很多，但實(shí)際利率美國(guó)并不比中國(guó)高。
通貨膨脹：理論上，升值能夠緩解的通脹類(lèi)型包括輸入型通脹以及巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)下的非貿(mào)易品價(jià)格上漲。
1、輸入型，由進(jìn)口品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹。最近的一段記憶是，原油價(jià)格從2007年初50多美元一直上漲到2008年7月份接近150美元。理論上，人民幣兌美元升值將減少進(jìn)口成本。我們認(rèn)為，如果沒(méi)有顯著地供給沖擊，包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格很難再現(xiàn)2007年那樣的快速漲幅，2010年大宗商品價(jià)格更可能震蕩整固，目前輸入型通脹壓力并不大。
2、非貿(mào)易品價(jià)格上漲。除了兩國(guó)之間貨幣相對(duì)價(jià)格，匯率還反映一國(guó)貿(mào)易品和非貿(mào)易品間的相對(duì)價(jià)格。非貿(mào)易品包括服務(wù)，以及房地產(chǎn)，這些難以在區(qū)域間隨意移動(dòng)的產(chǎn)品。對(duì)于中國(guó)而言，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)出現(xiàn)的前提是勞動(dòng)力無(wú)限供給結(jié)束，因?yàn)橹挥袆趧?dòng)力渡過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，非貿(mào)易品價(jià)格才能上漲，也才凸顯升值解決貿(mào)易品與非貿(mào)易品比價(jià)的功能。
雖然仍然處于充裕狀態(tài)，但近期中國(guó)沿海地區(qū)出現(xiàn)的“用工荒”已經(jīng)提示，中國(guó)勞動(dòng)力無(wú)限供給時(shí)代漸漸遠(yuǎn)去，當(dāng)勞動(dòng)力價(jià)格有供給彈性時(shí)，非貿(mào)易品和貿(mào)易品的比價(jià)存在上漲動(dòng)力，如果沒(méi)有在匯率上反映出來(lái)，那必定會(huì)表現(xiàn)為房地產(chǎn)或者服務(wù)業(yè)價(jià)格的大幅上漲。
通過(guò)對(duì)相對(duì)需求和相對(duì)利差的分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣立即升值的動(dòng)力并不強(qiáng)烈，但從長(zhǎng)期看，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大內(nèi)需以及更大范圍內(nèi)的世界經(jīng)濟(jì)平衡，人民幣升值是大趨勢(shì)，關(guān)鍵在于把握可控性。
“三角悖論”能否作為升值依據(jù)
近年來(lái)，蒙代爾“不相容三位一體”成為反對(duì)人民幣國(guó)際化過(guò)程中施行釘住美元匯率機(jī)制的最有力理論依據(jù)之一，畢竟貨幣政策獨(dú)立性對(duì)我們來(lái)說(shuō)是那么的重要。然而，對(duì)于該理論的誤解以及中國(guó)“大國(guó)效應(yīng)”的顯現(xiàn)則意味著人民幣放棄當(dāng)前機(jī)制的理論基礎(chǔ)并不足夠堅(jiān)實(shí)。
根據(jù)“不相容三位一體”理論，一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)固定匯率、資本自由流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策。于是，如果將該理論引用到我國(guó)的實(shí)踐中，結(jié)論自然是在人民幣匯率釘住美元的前提下，隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)以及資本賬戶的逐漸放開(kāi)，中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)進(jìn)一步被削弱。
即使在當(dāng)前資本賬戶并未完全開(kāi)放的情況下，我國(guó)在制定利率政策時(shí)也會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的牽制。通常的邏輯是在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，若中國(guó)單方面提高利率以緩解通脹壓力，這樣會(huì)拉大中美利差，吸引更多熱錢(qián)流入，加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，從而進(jìn)一步推高通脹水平和資產(chǎn)價(jià)格。央行為遏制通脹壓力的措施反而最終會(huì)加劇通脹壓力，貨幣政策操作取得南轅北轍的效果。
因此，貨幣政策獨(dú)立性的削弱會(huì)隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程而加劇，直至完全失去獨(dú)立性。在此情況下，只要中國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)存在周期性差異，那么失效的貨幣政策將造成宏觀調(diào)控的困難。香港的例子最為典型，在資本完全自由流動(dòng)的前提下，聯(lián)系匯率制度造成香港獨(dú)立貨幣政策的完全缺失，近些年來(lái)其經(jīng)濟(jì)周期逐漸與中國(guó)內(nèi)地趨同，而貨幣政策又必須與美聯(lián)儲(chǔ)保持一致。
結(jié)論很簡(jiǎn)單，中國(guó)若要保證貨幣政策的獨(dú)立性，那么，人民幣匯率機(jī)制回歸浮動(dòng)管理將成為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的不二選擇。
然而，事實(shí)果真如此嗎？我們還是從“不相容三位一體”理論說(shuō)起，在進(jìn)行上述推導(dǎo)的過(guò)程中，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者似乎忘記了或者從根本上忽視了蒙代爾-弗萊明模型的兩個(gè)重要的前提條件：其一，貨幣政策必須獨(dú)立于財(cái)政政策，假若貨幣服從于財(cái)政政策，二者本質(zhì)上就成為一個(gè)政策工具，無(wú)法獨(dú)立實(shí)現(xiàn)不同的政策目標(biāo)。其二，本國(guó)必須具備發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，個(gè)人和企業(yè)能夠以本幣進(jìn)行國(guó)際借貸和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。假若本國(guó)沒(méi)有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，進(jìn)出口企業(yè)就無(wú)法有效對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，那么，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)本國(guó)貨幣需求、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格必將造成巨大沖擊，從而極大地削弱宏觀政策效果。而上述兩個(gè)條件我國(guó)目前均不具備，這就難怪在《蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集》第三卷中有這樣的表述，“我個(gè)人不用蒙代爾-弗萊明式的國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)模型來(lái)分析發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，我希望我的學(xué)生們也不要這樣做。”
另外，從未有人對(duì)于香港失去貨幣政策獨(dú)立性而感到不解，我們也一樣，實(shí)踐證明“不相容三位一體”在小型經(jīng)濟(jì)體中是有效的。然而，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)， “大國(guó)效應(yīng)”或許會(huì)在一定程度上弱化該理論的邏輯性。我國(guó)對(duì)于世界總需求輸出的結(jié)果便是貨幣政策的輸出和獨(dú)立性的增強(qiáng)，前一段時(shí)間央行僅僅是上調(diào)準(zhǔn)備金率的舉動(dòng)就帶來(lái)了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的大幅下挫，也間接遏制了熱錢(qián)流入以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲和通脹的壓力。總而言之，在“大國(guó)效應(yīng)”下，固定匯率、資本自由流動(dòng)與獨(dú)立貨幣政策可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，畢竟當(dāng)前國(guó)際資本的利差交易并非沖著傳統(tǒng)的利差而來(lái)，而主要是博弈資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期。
因此，“不相容三位一體”理論可以作為人民幣國(guó)際化過(guò)程中，升值或者匯率機(jī)制重回管理浮動(dòng)的一個(gè)依據(jù)，但是考慮到我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家所具備的特點(diǎn)以及“大國(guó)效應(yīng)”的不斷強(qiáng)化，這個(gè)理論依據(jù)其實(shí)并不充分。
長(zhǎng)期升值應(yīng)循“三性”原則
在上文的分析中我們得到的結(jié)論是，無(wú)論在現(xiàn)實(shí)層面還是理論層面，人民幣短期升值均缺乏充分的依據(jù)，而長(zhǎng)期升值的方向無(wú)可置疑，關(guān)鍵問(wèn)題在于升值的方式以及匯率機(jī)制改革的路徑。日本的經(jīng)驗(yàn)我們應(yīng)時(shí)刻銘記，主動(dòng)、可控、漸進(jìn)的升值方式至關(guān)重要，中美貿(mào)易爭(zhēng)端愈演愈烈令市場(chǎng)更加擔(dān)心人民幣升值是否依然會(huì)遵循“三性”原則，對(duì)此，我們的判斷是，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，人民幣具備實(shí)現(xiàn)主動(dòng)、可控、漸進(jìn)升值的基礎(chǔ)。
德日升值的成與敗
在05年匯改之時(shí)，我國(guó)就提出了人民幣匯率改革必須堅(jiān)持“三性”原則。所謂主動(dòng)性，就是根據(jù)我國(guó)自身改革和發(fā)展的需要，決定匯改的方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)。匯改要充分考慮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的影響，考慮金融體系狀況和金融監(jiān)管水平，考慮企業(yè)承受能力和對(duì)外貿(mào)易等因素，還要考慮對(duì)周邊國(guó)家、地區(qū)以及世界經(jīng)濟(jì)金融的影響？煽匦，就是人民幣匯率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住，既要推進(jìn)改革，又不能失去控制，避免出現(xiàn)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)。漸進(jìn)性，就是有步驟地推進(jìn)改革，不僅要考慮當(dāng)前的需要，而且要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，不能急于求成。
我們認(rèn)為，在人民幣長(zhǎng)期升值及未來(lái)匯率機(jī)制改革的過(guò)程中，“三性”原則依然要堅(jiān)持，因?yàn)槿毡竞偷聡?guó)的升值經(jīng)驗(yàn)證明，此原則是決定成敗的關(guān)鍵。上個(gè)世紀(jì)80年代以來(lái)，日元升值的過(guò)程具有典型的被動(dòng)性特征。1985年，日本政府迫于壓力，與西方國(guó)家達(dá)成了一個(gè)日元大幅度升值的協(xié)議，即“廣場(chǎng)協(xié)議”，與此同時(shí)，日本又不得不通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而出現(xiàn)了升值與減息的政策組合。這一政策組合最終導(dǎo)致了信貸過(guò)度擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫膨脹并最終破滅，日本經(jīng)濟(jì)也自此一蹶不振。
同樣作為出口大國(guó)，德國(guó)在本幣升值問(wèn)題上的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。自上個(gè)世紀(jì)60年代開(kāi)始，聯(lián)邦德國(guó)出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易順差，外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，布雷頓森林體系解體后，德國(guó)馬克也經(jīng)歷了大幅升值的過(guò)程。不過(guò)與日本不同，聯(lián)邦德國(guó)在升值的問(wèn)題上一直保持著較高的自主權(quán)，匯率政策與貨幣政策具備共同的目標(biāo)，即穩(wěn)定通脹水平、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這樣，其在面臨國(guó)際壓力的時(shí)候就能夠從自身利益出發(fā)，來(lái)決定本幣是否升值。從結(jié)果上看，漸進(jìn)與可控的升值方式并未對(duì)其出口及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊。
中國(guó)的優(yōu)勢(shì)
當(dāng)前人民幣面臨著幾十年前日元與德國(guó)馬克同樣的升值壓力，那么，人民幣能否避免重蹈日元覆轍從而實(shí)現(xiàn)主動(dòng)且可控的升值呢？
我們的判斷是，在長(zhǎng)期升值的過(guò)程中，人民幣有必要而且完全有能力實(shí)現(xiàn)“三性”原則，因?yàn)楫?dāng)前的中國(guó)具備當(dāng)時(shí)日德所不具備的優(yōu)勢(shì)。第一，金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)的進(jìn)口增速開(kāi)始超過(guò)出口增速，這標(biāo)志著中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始向全球輸出總需求，而總需求輸出最終會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策的輸出，中國(guó)的影響力在增強(qiáng)。
與上個(gè)世紀(jì)80年代的日本與德國(guó)情況不同的是，近兩年來(lái)，中國(guó)的進(jìn)口增速快速增長(zhǎng)，甚至超過(guò)出口增速；而當(dāng)時(shí)的德國(guó)和日本的進(jìn)口增長(zhǎng)僅是維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平上，并在1985年后出現(xiàn)向下的趨勢(shì)，兩國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的影響力也開(kāi)始下降。近一段時(shí)間的事實(shí)已經(jīng)證明，總需求的輸出已令中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響力增強(qiáng)，例如，在中國(guó)央行上調(diào)準(zhǔn)備金率之后，澳大利亞央行出乎意料地沒(méi)有升息，而韓國(guó)與加拿大央行也相繼在報(bào)告中提出中國(guó)成為其貨幣政策決策的重要因素。
第二，相對(duì)80年代的日本來(lái)說(shuō)，中國(guó)具備較強(qiáng)的抗升值能力。一方面，中國(guó)目前仍然屬于發(fā)展中國(guó)家，而當(dāng)時(shí)的日本人均GDP已經(jīng)超過(guò)10000美元，在全球位列前茅，這樣就造成了兩國(guó)制造業(yè)領(lǐng)域成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的差異。日元的急劇升值導(dǎo)致日本出口大幅下滑，而對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，小幅的漸進(jìn)升值并不足以導(dǎo)致喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，與1984年的日本相比，中國(guó)目前的地區(qū)差異更為明顯，當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)企業(yè)被迫將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至國(guó)外，而中國(guó)的出口企業(yè)則可以向中西部省份轉(zhuǎn)移，這也就意味著中國(guó)有更大的潛力來(lái)消化人民幣升值帶來(lái)的沖擊。
機(jī)制演變?nèi)龡l路徑得失兼具
目前，市場(chǎng)上討論最多的人民幣升值方式及機(jī)制演變大體上有三條路徑：第一種是采用類(lèi)似2005至2008年間的漸進(jìn)式升值方案，其本質(zhì)就是爬行釘住美元；第二種是一次性大幅升值，使人民幣與美元在一個(gè)更高的水平上重新掛鉤；第三種則是真正地盯住“一籃子”貨幣，使人民幣名義有效匯率保持穩(wěn)定。這三種方案在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防控通脹以及企業(yè)盈利幾個(gè)方面各有利弊。
第一種方案可以有效減緩出口企業(yè)的成本上升壓力，帶來(lái)一個(gè)穩(wěn)定升值的匯率預(yù)期，為國(guó)際貿(mào)易和人民幣的國(guó)際化創(chuàng)造良好的匯率條件。
但是，這種方案最受詬病之處在于，穩(wěn)定的升值收益預(yù)期帶來(lái)了熱錢(qián)的不斷流入。當(dāng)然，通過(guò)“新增外匯占款-貿(mào)易順差-FDI流入”這一指標(biāo)來(lái)衡量熱錢(qián)有極大的誤差，因?yàn)樵趪?guó)際收支表里貿(mào)易順差和FDI只是其中的兩個(gè)科目，其他大量的例如收益和證券投資等未被這個(gè)算式考慮在內(nèi)。而以普遍認(rèn)為熱錢(qián)流入較多的2006和2007年為例，以上辦法顯然錯(cuò)誤地把從香港匯回的國(guó)有商業(yè)銀行IPO融資也當(dāng)成了“熱錢(qián)”。
由于熱錢(qián)在實(shí)證上很難計(jì)算規(guī)模，所以穩(wěn)定升值會(huì)不會(huì)帶來(lái)熱錢(qián)的流入也無(wú)從考證。只是在道理和操作難度上，穩(wěn)定升值可能會(huì)促使貿(mào)易商采用延后購(gòu)匯、將海外留存外匯寄回國(guó)內(nèi)等方法套利。
正是基于此原因，試圖從人民幣升值中套利的力量不斷增加，漸進(jìn)式升值速度和升值預(yù)期具有自我加強(qiáng)的趨勢(shì)，從2005年至2008年升值的經(jīng)驗(yàn)看，NDF所顯示的升值預(yù)期從緩慢上行到不斷加速，最終在2008年達(dá)到白熱化，超過(guò)了10%。因此，這種設(shè)計(jì)中的漸進(jìn)式升值方式能否真正做到“漸進(jìn)”存有疑問(wèn)。
第二種方案即人民幣一次性大幅升值，一步到位式的升值可以消除投機(jī)人民幣的動(dòng)機(jī)，但是，相當(dāng)數(shù)量的外貿(mào)企業(yè)可能難以承受這種后果。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，2005年-2008年的人民幣升值不僅沒(méi)有對(duì)中國(guó)出口帶來(lái)明顯負(fù)面影響，期間中國(guó)出口還出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，因此認(rèn)為中國(guó)特有的出口模式對(duì)匯率不敏感，可以放心大膽的升值。但是這一結(jié)論現(xiàn)在是否成立值得懷疑：一是當(dāng)時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)正處于較為景氣的時(shí)候，外需增長(zhǎng)蓋過(guò)了不利的匯率變化，而現(xiàn)在顯然不是這樣；二是從2005年開(kāi)始，盡管人民幣對(duì)美元升值，但是對(duì)歐元卻保持貶值態(tài)勢(shì)，因此在2008年3月之前，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的升值幅度極為有限，這也是當(dāng)時(shí)出口受影響較小的重要原因。而目前美元對(duì)歐元處于升值通道，如果人民幣同時(shí)對(duì)美元升值，那么人民幣的實(shí)際有效匯率上升幅度將大幅超過(guò)對(duì)美元升值幅度；三是根據(jù)不嚴(yán)格的測(cè)算，外貿(mào)企業(yè)的廣義換匯成本在一美元6.45元人民幣左右，早前的升值只是侵蝕了外貿(mào)企業(yè)的利潤(rùn)率，但是如果再次出現(xiàn)3%以上的升值，那么這些外貿(mào)企業(yè)將面臨微利甚至虧損。
此外，一次性大幅升值可能帶來(lái)的另外一個(gè)問(wèn)題是，如果市場(chǎng)真正認(rèn)為人民幣匯率已不存在低估，那么原先流入的套利資金會(huì)離開(kāi)中國(guó)。有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存在明顯的“虛胖”。例如，中國(guó)的外貿(mào)出口中60%左右是由跨國(guó)公司所貢獻(xiàn)，同時(shí)這些公司也積累了大量的未匯出利潤(rùn)，人民幣的不確定性可能會(huì)促使這些跨國(guó)公司將資金匯出中國(guó)。大量資金的流出將會(huì)對(duì)貨幣政策的穩(wěn)定性帶來(lái)較大沖擊？赡艽嬖诘牧硪粋(gè)問(wèn)題是，如果此時(shí)中國(guó)不得不拋售美國(guó)國(guó)債來(lái)應(yīng)對(duì)換匯需求，那么在一個(gè)短期內(nèi)會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債價(jià)值帶來(lái)較大負(fù)面影響，從而對(duì)外匯資產(chǎn)造成較大損失。
第三個(gè)方案是明確宣布釘住一籃子貨幣的匯率制度，并公布貨幣籃子的組成，從而給市場(chǎng)一個(gè)明確的貨幣匯率變動(dòng)規(guī)則。它的最主要優(yōu)點(diǎn)是可以減輕指責(zé)中國(guó)政府操縱人民幣的政治壓力，能夠有效規(guī)避世界上其他貨幣的匯率變動(dòng)帶來(lái)的沖擊和引發(fā)的結(jié)構(gòu)失衡，實(shí)現(xiàn)名義有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定。
例如，如果人民幣單一釘住美元，那么歐元和日元對(duì)美元的變動(dòng)不會(huì)影響人民幣匯率。如果人民幣盯住一籃子貨幣，那么籃子中其他貨幣相對(duì)美元升值或貶值也會(huì)導(dǎo)致人民幣相對(duì)美元升值或貶值。人民幣通過(guò)對(duì)美元匯率的一定程度的波動(dòng)，換得了加權(quán)平均匯率的穩(wěn)定。這既可以減輕對(duì)人民幣低估的國(guó)際壓力，將對(duì)人民幣的匯率壓力引向他國(guó)，也可以使對(duì)人民幣對(duì)任何單國(guó)匯率（如人民幣對(duì)美元）難以預(yù)測(cè)，從而防止熱錢(qián)流入。
但是，這種體制下可能導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率的大幅波動(dòng)，對(duì)于目前并沒(méi)有采取有效外匯套保的大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)來(lái)說(shuō)增加了巨大的不確定性和潛在的貿(mào)易成本，不利于國(guó)際貿(mào)易的繼續(xù)發(fā)展。
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