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社科院專家稱人民幣遭做空實(shí)為國內(nèi)企業(yè)套利
在美國連續(xù)施加壓力的情況下，3月15-17日，人民幣NDF市場(全稱為無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場，Non-Deliverable Forward)連續(xù)三天走低。
相當(dāng)部分外匯分析師的一個普遍觀點(diǎn)是：這是中國官方面對美國的壓力，仍連續(xù)作出匯率保持穩(wěn)定的表態(tài)之后，市場對人民幣升值的預(yù)期降低，在NDF市場上的具體體現(xiàn)。
中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任張明則從案例中發(fā)現(xiàn)，一部分國內(nèi)企業(yè)在人民幣升值預(yù)期的情況下，在國內(nèi)借入外匯貸款，換成人民幣套利；同時，這些企業(yè)為了規(guī)避人民幣意外貶值帶來的風(fēng)險，而在NDF市場上賣出一筆人民幣對美元遠(yuǎn)期外匯合約。
“現(xiàn)在還沒有辦法衡量這種交易的力量有多大，但肯定是NDF市場上一股做空的力量！3月18日，張明在接受本報記者采訪時表示。
3月18日，人民幣NDF市場收盤價止跌微升。
套利的避險需求
根據(jù)英國金融時報的估計，NDF市場日均交易量在30至50億美元之間。最近人民幣匯率升值預(yù)期卷土重來，導(dǎo)致離岸人民幣NDF市場交易量激增。
渣打銀行(Standard Chartered)駐香港的外匯交易主管杰拉德·卡茨(Gerrard Katz)稱，在渣打銀行，人民幣兌美元遠(yuǎn)期的交易量在過去6個月中翻了一番。目前對沖基金的表現(xiàn)尤其活躍。
在人民幣升值預(yù)期如此強(qiáng)烈的情況下，是誰在NDF的交易中，扮演了空方的角色？
偶然發(fā)現(xiàn)的案例給了張明靈感。張明介紹，他發(fā)現(xiàn)有企業(yè)在香港NDF市場做空人民幣匯率，目的是用來對沖匯率風(fēng)險，從而更好地套取本外幣貸款利差。“在香港NDF市場做空人民幣匯率的，并非境外機(jī)構(gòu)投資者，而是中國大陸企業(yè)，尤其是中國大陸的國有企業(yè)。”
在具體操作方式上，由于目前中國國內(nèi)人民幣貸款利率顯著高于美元貸款利率，一些國有企業(yè)便向商業(yè)銀行借入美元貸款，隨后將美元兌換為人民幣后，再用于國內(nèi)投資或流動性業(yè)務(wù)。通過這種操作，國有企業(yè)就能夠以更低利率借入人民幣，從而套取本外幣貸款利差。
不過，這種套利方式會使得國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上增加一筆外幣負(fù)債，從而使得國有企業(yè)承擔(dān)外幣升值風(fēng)險。為了對沖外幣升值風(fēng)險，國有企業(yè)便可以到香港NDF市場，賣出一筆人民幣對美元遠(yuǎn)期外匯合約，其期限與美元貸款期限相同。通過上述遠(yuǎn)期外匯交易，企業(yè)得以成功鎖定未來用人民幣換成美元、從而還本付息的匯率風(fēng)險。
簡言之，這種借入美元貸款換成人民幣使用，同時在離岸人民幣市場賣出人民幣遠(yuǎn)期合約的操作手法，能夠幫助國有企業(yè)在不承擔(dān)實(shí)質(zhì)性匯率風(fēng)險的前提下，套取國內(nèi)本外幣貸款之間的利差。
外匯貸款、NDF報價反向性
人民幣NDF作為亞洲六種主要NDF之一，主要參與者為歐美大銀行及投資機(jī)構(gòu)，它們代理的客戶主要是跨國公司，也包括一些總部設(shè)在香港的中國內(nèi)地企業(yè)。
由于NDF市場的私下交易性質(zhì)，要找到確鑿證據(jù)相當(dāng)困難。張明利用2009年外匯貸款與NDF市場走勢之間的反向變動關(guān)系，來證明自己的觀點(diǎn)。
事實(shí)上，在人民幣有升值預(yù)期時，企業(yè)往往借入外匯貸款來進(jìn)行套利。在升值預(yù)期旺盛的情況下，外匯貸款往往增多，因此人民幣NDF市場走勢與外匯貸款增速二者之間應(yīng)該是正向的關(guān)系。
但對比2009年中國金融機(jī)構(gòu)外幣貸款變動趨勢與2009年NDF市場上人民幣升值預(yù)期變動趨勢，張明發(fā)現(xiàn)兩者卻呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。
在月度外幣貸款規(guī)模最大的2009年6月，NDF市場上的人民幣升值預(yù)期處于當(dāng)年低點(diǎn)；而2009年下半年，隨著月度外幣貸款規(guī)模的下降，NDF市場上人民幣升值預(yù)期則不斷增強(qiáng)。
張明認(rèn)為，在市場容量較小的NDF市場上，往往大單容易左右市場短期的走勢，正是這種套利，導(dǎo)致了NDF的報價與外匯貸款之間存在反向變動關(guān)系。
但對于通過外匯貸款來賭人民幣升值預(yù)期的質(zhì)疑一直存在。有專家就認(rèn)為，以這種方式進(jìn)行套利很不容易，因?yàn)榻枞朊涝J款不容易，將美元貸款轉(zhuǎn)換成人民幣也不容易，金融監(jiān)管部門完全可以提高其套利成本。
但事實(shí)是，外匯貸款與人民幣升值預(yù)期之間存在正向相關(guān)的關(guān)系，即人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈則外幣貸款增速高。2009年，外匯貸款從年初的負(fù)增、到年中的反彈、再到三季度的快速平穩(wěn)增長，一路都伴隨著人民幣升值預(yù)期的上升。
盡管央行對于外匯貸款有外幣貸款不能結(jié)匯及用于境內(nèi)支付的規(guī)定，也不乏企業(yè)曲徑通幽。
這股力量發(fā)揮了怎樣的作用？張明認(rèn)為，在某種程度上起到了穩(wěn)定升值預(yù)期的作用。
他表示，一旦香港NDF市場上做空人民幣的一方退出交易，那么NDF市場上的人民幣升值預(yù)期將變得更加強(qiáng)烈。人民幣升值的外部壓力將進(jìn)一步放大，一旦人民幣匯率形成機(jī)制彈性有所增強(qiáng)，這種增強(qiáng)的升值預(yù)期甚至有自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險。
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