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防范“熱錢”：避免人民幣升值的單邊預(yù)期

提到“熱錢”，人們或多或少會(huì)想起陰謀論方面的觀點(diǎn)，例如國(guó)際金融大鱷在市場(chǎng)中四處尋找機(jī)會(huì)，某國(guó)岌岌可危的國(guó)際收支平衡表這時(shí)候就成了其看中的獵物，頃刻之間，該國(guó)已身陷絕境。多年前的亞洲金融危機(jī)就屢屢被描述為這樣的故事，更有甚者，還會(huì)把這些危機(jī)描繪為國(guó)與國(guó)之間的金融戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　這樣撰寫的金融危機(jī)往往可讀性強(qiáng)，但離事實(shí)可能相去甚遠(yuǎn)。大量事實(shí)證明，資本的最主要的屬性就是逐利，而非去代表某國(guó)政府。而且國(guó)際金融資本往往是蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋，其盯上的國(guó)家經(jīng)常是本身已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，例如1997年的泰國(guó)，其經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比例早已處于危險(xiǎn)狀態(tài)中。也就是說，危機(jī)爆發(fā)的大部分條件均已成熟，只等有人點(diǎn)燃導(dǎo)火索了。

　　當(dāng)然，這并非說所有被國(guó)際資本套利的經(jīng)濟(jì)體事先都已出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題。例如1998年的香港，其本地經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況相對(duì)較好，但國(guó)際資本仍對(duì)香港施加了巨大的壓力。

　　相對(duì)小經(jīng)濟(jì)體來(lái)說，大經(jīng)濟(jì)體的容量較大，因此在基本面良好的狀況下，國(guó)際資本是很難通過制造混亂來(lái)從中牟利的。但假如一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)行了一些明顯錯(cuò)誤的政策，那么這無(wú)異向國(guó)際投機(jī)資本發(fā)出了邀請(qǐng)函。例如英國(guó)在1990年代初加入了歐洲匯率機(jī)制（ERM），將自身疲軟的經(jīng)濟(jì)與強(qiáng)勁的德國(guó)經(jīng)濟(jì)捆在一起，結(jié)果導(dǎo)致英鎊匯率被嚴(yán)重高估，索羅斯看準(zhǔn)時(shí)機(jī)大量賣空英鎊，最終大賺了一筆。

　　在這場(chǎng)變局中，英國(guó)人無(wú)疑受了損失，但這個(gè)損失從英鎊加入歐洲匯率機(jī)制的那天開始就注定了。反過來(lái)說，英國(guó)人非常聰明。他們沒有死守匯率，因?yàn)檫@么做會(huì)付出巨大的成本，讓英鎊貶值的做法不但馬上起到了止損的效果，還促進(jìn)了出口和英國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈，頗有亡羊補(bǔ)牢猶未晚矣的意味。

　　回到中國(guó)的問題，過去數(shù)年，人民幣匯率一直是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)界的焦點(diǎn)。由于人民幣匯率缺乏彈性，中國(guó)的雙順差愈演愈烈，外匯儲(chǔ)備一再創(chuàng)新高，這不但意味著大量顯性和隱性的財(cái)富損失，也意味著人民幣存在持續(xù)的升值壓力。這里要說明，這種升值壓力主要并非來(lái)自別國(guó)的政治壓力，而是來(lái)自雙順差對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)所造成的巨大扭曲。對(duì)于國(guó)際資本來(lái)說，人民幣匯率持續(xù)的升值壓力與剛性的匯率制度組成了完美的升值單邊預(yù)期。假如大家都認(rèn)為一個(gè)東西會(huì)漲，那為什么不買呢？

　　從這點(diǎn)出發(fā)，英國(guó)在1990年代初期的做法很值得國(guó)人深思。假如你已經(jīng)犯了第一個(gè)錯(cuò)誤，那么就不要為了第一個(gè)錯(cuò)誤而再去犯第二個(gè)錯(cuò)誤，這樣做不但會(huì)升高原有錯(cuò)誤帶來(lái)的成本，還會(huì)讓整體經(jīng)濟(jì)陷入更深的險(xiǎn)境。（文/谷重慶）

　　短期國(guó)際資本俗稱“熱錢”，是指流入一國(guó)金融市場(chǎng)套利的期限較短（通常為一年以內(nèi)）的國(guó)際性資金。短期國(guó)際資本對(duì)于資本賬戶完全開放與資本賬戶受到管制的國(guó)家而言，有著截然不同的涵義。對(duì)資本賬戶完全開放的國(guó)家而言，短期國(guó)際資本的流動(dòng)是完全合規(guī)的；對(duì)資本賬戶受到管制的國(guó)家而言，短期國(guó)際資本通常是指非合規(guī)的短期國(guó)際資金流動(dòng)。以中國(guó)為例，符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)與行業(yè)規(guī)定的外商直接投資（FDI）流入、外債與貿(mào)易信貸，以及通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的外國(guó)證券投資均是合法的外國(guó)資本流入，而短期國(guó)際資本流動(dòng)，通常是指超過QFII額度之外的外國(guó)證券投資。這既包括通過地下錢莊等非法渠道流入的國(guó)際性資金，也包括通過虛假貿(mào)易、FDI或外債渠道流入的國(guó)際性資金。

　　要準(zhǔn)確計(jì)算短期國(guó)際資本的流入或流出規(guī)模，是不可能完成的任務(wù)。特別是對(duì)實(shí)施資本管制的國(guó)家而言，既然短期國(guó)際資本流動(dòng)就是要規(guī)避東道國(guó)政府的資本項(xiàng)目管制，這些資本流動(dòng)數(shù)據(jù)自然不會(huì)體現(xiàn)到官方披露的相關(guān)數(shù)據(jù)中來(lái)。對(duì)短期國(guó)際資本的估算方法，自然是相對(duì)比較粗糙而且容易引發(fā)爭(zhēng)議的。不過，既然每種方法都有缺陷，都有可能高估或低估之處，一個(gè)變通的做法是，長(zhǎng)期運(yùn)用一種方法來(lái)估計(jì)，這種估計(jì)方法在估算即期規(guī)模上固然有缺陷，但如果持續(xù)使用，至少能夠準(zhǔn)確地反映時(shí)間上的趨勢(shì)。

　　一種最簡(jiǎn)單的估算短期國(guó)際資本流動(dòng)的方法，是看國(guó)際收支平衡表上的誤差與遺漏項(xiàng)。該項(xiàng)為正表示資本流入，反之為資本流出。這種方法的問題在于，其潛在假設(shè)所有的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目均是真實(shí)的、合法合規(guī)的，從而用外匯儲(chǔ)備增加額減去經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的余額來(lái)得到計(jì)算結(jié)果。此外，誤差與遺漏項(xiàng)也可能包括真正的統(tǒng)計(jì)誤差。這種方法通常會(huì)低估短期國(guó)際資本的流入額。用這種方法計(jì)算的2007年上半年、2007年下半年、2008年上半年、2008年下半年以及2009年上半年的短期國(guó)際資本流入分別為131億、33億、171億、-432億、-95億美元。
　另一種被廣泛使用的估算短期國(guó)際資本流動(dòng)的方法，是用“外匯儲(chǔ)備增加額—貿(mào)易順差—FDI凈流入”。這種方法的言外之意是，只要貿(mào)易順差與FDI 不能解釋的外匯儲(chǔ)備增加，均是由短期國(guó)際資本流入導(dǎo)致的。這種方法計(jì)算的短期國(guó)際資本流動(dòng)中，事實(shí)上包括了經(jīng)常項(xiàng)目下的收益與經(jīng)常轉(zhuǎn)移，以及資本項(xiàng)目下的證券投資與其他投資（包括貿(mào)易信貸與外債等）。換句話說，這種方式估算的短期國(guó)際資本流動(dòng)既包括合法流入，也包括非法流入。用這種方法計(jì)算的2007年上半年至2009年上半年的半年度短期國(guó)際資本流入額分別為827億、-498億、1108億、-1350億、681億美元。與第一種方法比較，不難發(fā)現(xiàn)，不但估算規(guī)模明顯放大，而且資本流動(dòng)方向也不盡一致。

　　對(duì)第二種方法的改善體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：其一，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)可能是由于不同外匯資產(chǎn)之間的匯率變動(dòng)導(dǎo)致的，而非資本流入流出造成的。在計(jì)算短期國(guó)際資本流動(dòng)時(shí)，應(yīng)該將不同匯率變動(dòng)導(dǎo)致的匯兌損益剔除。例如，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中大致有60%-70%投資于美元資產(chǎn)、20%-25%投資于歐元資產(chǎn)，其余投資于英鎊、日元等幣種資產(chǎn)，但中國(guó)外匯儲(chǔ)備是由美元計(jì)價(jià)的。

　　因此，歐元相對(duì)于美元升值，會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)價(jià)值上升，但這一部分增加額并非資本流入導(dǎo)致，而是匯率變動(dòng)導(dǎo)致的；其二，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)可能包含外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益，這在計(jì)算時(shí)也應(yīng)予以扣除；其三，在貿(mào)易順差與FDI凈流入中也可能包含短期國(guó)際資本的流入，例如轉(zhuǎn)移定價(jià)導(dǎo)致的資本流動(dòng)以及FDI結(jié)匯后進(jìn)入股市等，這部分資金應(yīng)該計(jì)入短期國(guó)際資本。但對(duì)虛假貿(mào)易順差與FDI進(jìn)行估計(jì)，在技術(shù)上相當(dāng)困難；其四，為了得到非合規(guī)資本流動(dòng)，應(yīng)該在扣除項(xiàng)中包括其他合規(guī)的資本流動(dòng)，例如投資收益匯回、QFII、真實(shí)的貿(mào)易信貸與外債等。問題在于，投資性資金與投機(jī)性資金的界限十分模糊，有時(shí)候就在投資者的一念之間。例如，外資企業(yè)不將去年的投資收益匯回，而是投向東道國(guó)的資本市場(chǎng)，這種FDI的投資收益是否算短期國(guó)際資本？這方面也存在爭(zhēng)議。

　　本文中將使用月度數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算短期國(guó)際資本流入與流出中國(guó)的規(guī)模。我們使用的方法是“月度外匯儲(chǔ)備增加額—匯率變動(dòng)造成的投資損益—貿(mào)易順差— FDI凈流入”。必須指出的是，受數(shù)據(jù)可得性的限制，這里使用的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)只包括商品貿(mào)易，而不包括服務(wù)貿(mào)易；這里使用的FDI凈流入只包括外國(guó)FDI 流入數(shù)據(jù)，而不包括中國(guó)向外的FDI投資數(shù)據(jù)。這種概括自然會(huì)影響到當(dāng)期規(guī)模的準(zhǔn)確性，但不會(huì)掩蓋規(guī)模隨著時(shí)間的趨勢(shì)性。
“熱錢”攪動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)

　　我們必須在全球金融危機(jī)演進(jìn)的背景下來(lái)回顧2009年中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況。在2008年9月，隨著雷曼兄弟的倒閉引發(fā)了美國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上出現(xiàn)普遍的流動(dòng)性緊缺，全球機(jī)構(gòu)投資者被迫進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，這意味著機(jī)構(gòu)投資者將出售全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，換回流動(dòng)性后，調(diào)回本國(guó)償還負(fù)債。這就使得從2008年9月起，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)短期國(guó)際資本從新興市場(chǎng)國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家的回流。

　　中國(guó)也概莫能外。根據(jù)我們的計(jì)算，在2008年10月至2009年3月的半年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)面臨持續(xù)的短期國(guó)際資本凈流出，流出的總規(guī)模達(dá)到 1352億美元，其中2008年第四季度達(dá)到895億美元，2009年第一季度達(dá)到457億美元。月度流出規(guī)模在2008年11月至2009年1月間達(dá)到峰值，分別為444億、385億與396億美元，合計(jì)達(dá)到半年總流出的91%。隨著全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，2009年2、3月的短期國(guó)際資本流出額衰減至 13億與48億美元。

　　隨著發(fā)達(dá)國(guó)家擴(kuò)張性財(cái)政貨幣救市政策逐漸發(fā)揮效力，美國(guó)股票市場(chǎng)從2009年第一季度開始觸底反彈，實(shí)施以市定價(jià)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的機(jī)構(gòu)投資者減記不良資產(chǎn)的壓力因此減輕。超低的美元利率，以及美聯(lián)儲(chǔ)定量寬松政策向金融市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性，使得金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化順利告一段落。事實(shí)上的零利率水平使得美元開始取代日元成為新一輪套利交易的融資貨幣。隨著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重新增強(qiáng)，這些機(jī)構(gòu)開始重新啟動(dòng)杠桿化進(jìn)程，開始重新在全球范圍內(nèi)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這就意味著短期國(guó)際資本的流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，開始重新由發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興市場(chǎng)國(guó)家。

　　中國(guó)自然也不例外。根據(jù)我們的計(jì)算，在2009年4月到2009年9月的半年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)面臨持續(xù)的短期國(guó)際資本凈流入，流入的總規(guī)模達(dá)到 1475億美元，略高于前半年的凈流出。2009年第二季度流入額達(dá)到879億美元，第三季度為596億美元。月度的流入峰值為4月、5月、9月，均超過 300億美元，月度的流入最低值為8月，僅為37億美元。

　　目前中國(guó)央行尚未公布2009年第四季度中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存量，因此我們尚不能計(jì)算該期間的短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況。但我們可以從中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中的外匯占款數(shù)據(jù)中窺得一斑。2009年4至9月的月度外匯占款數(shù)據(jù)平均為2124億元人民幣，而2009年10月與11月的外匯占款數(shù)據(jù)分別達(dá)到2286億與2543億元人民幣（折合335億與372億美元），顯著高于前兩個(gè)季度的平均水平。2009年10月與11月的貿(mào)易順差分別為240 億與191億美元，F(xiàn)DI流入分別為71億與70億美元。由此不難看出，即使以外匯占款數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，則2009年第四季度短期國(guó)際資本依然在流入中國(guó)。

　　短期國(guó)際資本流入對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的影響何在呢？從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，首先，短期國(guó)際資本流入會(huì)造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備的累積，造成以外匯占款形式投入的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量增加，這可能造成中國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲；其次，為遏制外匯儲(chǔ)備增加造成的基礎(chǔ)貨幣投放增加，央行可以采用提高法定存款準(zhǔn)備金率或者發(fā)行央行票據(jù)的形式進(jìn)行沖銷，但無(wú)論哪種沖銷方式都會(huì)增加央行成本。尤其是發(fā)行央票這種公開市場(chǎng)操作方式，隨著央票發(fā)行規(guī)模的增加，央票收益率必然上升，否則可能發(fā)生流標(biāo)的情況；再次，由于沖銷成本隨著沖銷規(guī)模的擴(kuò)大而上升，造成沖銷難以持續(xù)，因此短期國(guó)際資本流入仍將加劇中國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過剩，造成商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力。

　　從資本市場(chǎng)來(lái)看，短期國(guó)際資本從2009年4月至今的持續(xù)流入，的確與該階段內(nèi)的股票回暖與房市飆升正相關(guān)。然而，從規(guī)模上來(lái)看，短期國(guó)際資本流入恐怕不是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的主要原因。如前所述，2009年4月至9月短期國(guó)際資本的流入總額僅為1475億美元。而2009年前三季度中國(guó)人民幣信貸投放規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8.67萬(wàn)億元人民幣，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的驟然增加恐怕才是推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的主要原因。不過，由于短期國(guó)際資本投資的范圍局限在A股市場(chǎng)以及一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，其流入在推高這些市場(chǎng)的價(jià)格水平方面也的確起著火上澆油的作用。
中國(guó)應(yīng)增加人民幣匯率彈性

　　展望2010年中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)，必須建立在兩方面判斷的基礎(chǔ)上。一方面是短期國(guó)際資本在中國(guó)以及在其他國(guó)家的相對(duì)收益率；另一方面是美元套利交易的融資成本變動(dòng)。從這兩方面判斷，至少在2010年上半年，短期國(guó)際資本仍將持續(xù)流入中國(guó)。

　　從相對(duì)收益率上來(lái)看，其一，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2010年依然優(yōu)于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家；其二，從股票市場(chǎng)上來(lái)看，經(jīng)過2008年的痛苦調(diào)整，3000點(diǎn)左右的股票指數(shù)自然要比6000點(diǎn)左右的股票指數(shù)更具投資價(jià)值；其三，從房地產(chǎn)市場(chǎng)上來(lái)看，M2增速2010年不會(huì)低于20%、居民部門存在強(qiáng)烈的通脹預(yù)期、一線城市目前存在著顯著的供求缺口，這些因素都會(huì)推動(dòng)一線城市房?jī)r(jià)在2010年上半年繼續(xù)走高；最后，從2009年下半年開始，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家針對(duì)中國(guó)出口商品貿(mào)易保護(hù)主義舉措的頻繁出現(xiàn)，人民幣升值外部壓力卷土重來(lái)，并且轉(zhuǎn)化為強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。這意味著在資產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)收益率之外，人民幣升值預(yù)期將繼2007年之后，再度成為短期國(guó)際資本流入中國(guó)的重要驅(qū)動(dòng)因素。

　　從美元套利交易的延續(xù)或平倉(cāng)來(lái)看，美元套利交易將至少延續(xù)至2010年下半年。我們的確看到，受迪拜、希臘事件的影響，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好再度增強(qiáng)，美元匯率出現(xiàn)反彈、美國(guó)國(guó)債收益率下行、全球原油與大宗商品價(jià)格回落。然而，以上趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)不了全球金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，這決定了上述事件僅是短暫的市場(chǎng)回調(diào)，而非新趨勢(shì)的確立。美元套利交易的大規(guī)模平倉(cāng)可能要等到美聯(lián)儲(chǔ)重新加息。鑒于目前美國(guó)私人部門的消費(fèi)與投資更多受到政策性因素的刺激，而非自主性的復(fù)蘇，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間依然不會(huì)早于2010年第三季度。如果在此之前，中國(guó)央行率先上調(diào)人民幣存貸款利率，利差的擴(kuò)大只會(huì)進(jìn)一步引致短期國(guó)際資本的流入。

　　到2010年下半年甚至更遠(yuǎn)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，美元套利交易可能集體終結(jié)，短期國(guó)際資本流動(dòng)再度逆轉(zhuǎn)。一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步膨脹可能導(dǎo)致投資者預(yù)期產(chǎn)生分化，部分投資者拋售資產(chǎn)的行為可能成為短期國(guó)際資本撤出的誘因；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹壓力下顯著提高聯(lián)邦基金利率，這將放大美元交易的成本，導(dǎo)致通過高杠桿資本結(jié)構(gòu)獲利的金融機(jī)構(gòu)再度進(jìn)行去杠桿化。換言之，未來(lái)短期國(guó)際資本流向的再度逆轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的下降，新一輪的國(guó)際金融危機(jī)將再度發(fā)生于外圍國(guó)家，且與1997-1998年的危機(jī)頗為相似。

　　從目前來(lái)看，2010年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速能夠保持在9%以上，且不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，全年CPI增速有望控制在3%左右�；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩也不會(huì)在2010年凸現(xiàn)出來(lái)，城市投融資平臺(tái)的問題以及新一輪的銀行壞賬可能出現(xiàn)在2010年之后。2010年最迫在眉睫的風(fēng)險(xiǎn)，依然是資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，特別是一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。要控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的進(jìn)一步膨脹，國(guó)內(nèi)政策的調(diào)整勢(shì)在必行，這包括將貨幣政策的程度真正控制在適度寬松的水平上，控制銀行信貸規(guī)模，抑制投機(jī)炒作行為，通過增加供給來(lái)遏制價(jià)格上漲等。與此同時(shí)，采取各種措施控制短期國(guó)際資本的繼續(xù)流入，以及防范短期國(guó)際資本在更遠(yuǎn)未來(lái)的集中流出，也是至關(guān)重要的。

　　首先，中國(guó)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目下非合規(guī)短期資本流動(dòng)的管制。我們要警惕這樣一種思路，即為了降低人民幣升值壓力，敦促中國(guó)政府進(jìn)一步放松資本管制，這將是非常危險(xiǎn)的舉措。當(dāng)然，我們要?jiǎng)討B(tài)地來(lái)看資本項(xiàng)目管制。我們應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化（包括國(guó)內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)債，以及國(guó)際版的推出），我們應(yīng)該鼓勵(lì)中國(guó)各種所有制企業(yè)加大海外直接投資的力度。然而，至少在控制雙向證券投資領(lǐng)域內(nèi)，政府依然需要加強(qiáng)相應(yīng)監(jiān)管。加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制的力度，能夠顯著提高短期國(guó)際資本流入流出的成本，這依然是中國(guó)防范國(guó)際性金融危機(jī)的最后一道防火墻。

　　其次，中國(guó)政府應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，同時(shí)盡量避免國(guó)際投資者形成人民幣持續(xù)升值的單邊預(yù)期。中國(guó)政府進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整，并不是要屈從外國(guó)政府的壓力，而是從國(guó)內(nèi)資源的更優(yōu)配置（從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)）、金融市場(chǎng)的培育發(fā)展（遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)）、出口產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)等內(nèi)生角度出發(fā)的戰(zhàn)略性選擇。

　　然而，2007年至2008年上半年短期國(guó)際資本大舉流入的經(jīng)驗(yàn)表明，如果選擇小幅、漸進(jìn)的升值策略，就等于讓投資者形成人民幣升值的單邊預(yù)期。因此，未來(lái)人民幣匯率機(jī)制的調(diào)整，既要考慮如何進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，同時(shí)也要考慮如何讓市場(chǎng)產(chǎn)生雙向波動(dòng)，讓投資者對(duì)人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生分化。

　�。ㄗ髡呦抵袊�(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任）

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