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人民幣明年重啟中長(zhǎng)期升值軌道 熱錢(qián)或?qū)⒋罅坑咳?/b>
對(duì)于下半年流動(dòng)性的分析要跳出目前信貸創(chuàng)造流動(dòng)性的思維慣性，應(yīng)該看到，新一波的人民幣升值預(yù)期高潮已經(jīng)到來(lái)，人民幣將在明年重新步入中長(zhǎng)期升值軌道，而境外資金從3月起就已開(kāi)始大規(guī)模流入境內(nèi)，成為流動(dòng)性供給新引擎，并有望在信貸創(chuàng)造減弱后成為流動(dòng)性供給主引擎。根據(jù)2005至2007年的經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模境外資金的流入將會(huì)繼續(xù)推升境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。
在央行重啟一年期央票后，市場(chǎng)對(duì)于央行收緊貨幣政策的擔(dān)憂上升。同時(shí)，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，就算央行不主動(dòng)收緊貨幣供應(yīng)，銀行對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和新增政府項(xiàng)目的減少也會(huì)使下半年的新增貸款數(shù)量遠(yuǎn)低于上半年，造成流動(dòng)性的自然收緊。筆者認(rèn)為，對(duì)于下半年流動(dòng)性的分析要跳出目前信貸創(chuàng)造流動(dòng)性的思維慣性，應(yīng)該看到，新一波的人民幣升值預(yù)期高潮已經(jīng)到來(lái)，境外資金從3月就已開(kāi)始大規(guī)模流入境內(nèi)，成為流動(dòng)性供給新引擎，并有望在信貸創(chuàng)造減弱后成為流動(dòng)性供給主引擎。
總結(jié)4年來(lái)人民幣升值歷程，我們發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)人民幣升值的態(tài)度經(jīng)歷了匯改前的抵制到匯改后2005、2006年的被動(dòng)接受，再到2007年和2008年上半年的主動(dòng)加速升值，到2008年中又進(jìn)入反思觀望階段。央行自去年7月開(kāi)始暫停人民幣升值進(jìn)程，把美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.83附近。這一匯率至今已保持一年。那么，在歐美經(jīng)濟(jì)已觸底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯復(fù)蘇的背景下，人民幣匯率何去何從？
筆者的回答是：人民幣將在明年重新步入中長(zhǎng)期升值軌道，而本次人民幣升值的背景與前一次有較大不同。
為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字2009年將會(huì)達(dá)到約1.84萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的12.9%，這是二戰(zhàn)以來(lái)的最高水平。3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)聲明將在未來(lái)6個(gè)月購(gòu)買(mǎi)總額3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款證券的規(guī)模將擴(kuò)大8500億美元，至1.45萬(wàn)億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府巨額的財(cái)政赤字和美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投放的大量貨幣使得市場(chǎng)形成了美元中長(zhǎng)期貶值的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)申明發(fā)表之后美元指數(shù)應(yīng)聲從89.62的近3年高位快速下滑到80左右。美元貶值的預(yù)期和壓力已經(jīng)形成，關(guān)鍵是對(duì)誰(shuí)貶值？由于歐洲和日本受金融危機(jī)的打擊比美國(guó)更為嚴(yán)重，同時(shí)政策應(yīng)對(duì)也沒(méi)有美國(guó)積極，因此歐元和日元很難出現(xiàn)對(duì)美元的趨勢(shì)性升值。而新興市場(chǎng)國(guó)家本身具有巨大的發(fā)展?jié)摿，在本次金融危機(jī)中的復(fù)蘇快速和強(qiáng)勁，其貨幣有可能對(duì)美元形成趨勢(shì)性升值。中國(guó)是新興市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，人民幣自然成為最有可能對(duì)美元形成趨勢(shì)性升值的幣種。
本次金融危機(jī)暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的弊端，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)大量印錢(qián)的行為也打擊了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于美元的信心，更直接威脅中國(guó)外匯儲(chǔ)備中龐大的美元頭寸的安全。在這種背景下中國(guó)政府選擇人民幣國(guó)際化作為戰(zhàn)略突圍方向。而人民幣如想成為國(guó)際貨幣，承擔(dān)在世界范圍內(nèi)的貿(mào)易結(jié)算、資本計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備貨幣功能，人民幣匯率必須脫離現(xiàn)行盯住美元的制度，成為自由浮動(dòng)的貨幣？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度遠(yuǎn)高于美國(guó)，脫離盯住美元制度之后，人民幣對(duì)美元升值趨勢(shì)將非常明顯。同時(shí)，一國(guó)貨幣如果想成為國(guó)際貨幣，在一定階段內(nèi)保持升值趨勢(shì)是非常有幫助的。
那么，下一階段人民幣升值將何時(shí)重啟？要回答這一問(wèn)題，我們首先得弄清楚為什么在升值3年之后，人民幣從去年7月起重新實(shí)行盯住美元的固定匯率制。其實(shí)，原因非常明顯，政府主要是擔(dān)心在外需惡化嚴(yán)重的情況下，人民幣進(jìn)一步升值將會(huì)對(duì)出口企業(yè)造成更大傷害。明白了這個(gè)原因，我們就可以合理推斷：如果外需好轉(zhuǎn)，貿(mào)易順差穩(wěn)定增加，將再次帶來(lái)巨額的外匯占款壓力，那人民幣升值進(jìn)程就將重啟。中國(guó)的主要出口目的地是美、歐、日，只要這三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中國(guó)的外需就會(huì)好轉(zhuǎn)。從現(xiàn)在的形勢(shì)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在今年四季度開(kāi)始復(fù)蘇，歐洲和日本有望在明年復(fù)蘇。因此，明年中國(guó)的外需將會(huì)明顯好轉(zhuǎn)。7月10日公布的6月進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，6月中國(guó)出口同比降幅縮窄，環(huán)比（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）上升4.5%。這一數(shù)據(jù)反映出外需已開(kāi)始好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)今年四季度出口將現(xiàn)同比增長(zhǎng)，明年隨著歐美經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，中國(guó)貿(mào)易順差將會(huì)穩(wěn)步上升。
在上一輪升值過(guò)程中，國(guó)內(nèi)各方對(duì)人民幣該不該升值、以何種方式升值，曾有過(guò)非常激烈的爭(zhēng)辯。筆者并不想重啟這一辯論，只想提請(qǐng)注意：金融危機(jī)之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)向內(nèi)需、央行大力推進(jìn)人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣、美元貶值帶來(lái)大宗商品價(jià)格大幅上升風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)新因素，降低了人民幣升值的負(fù)面影響。
事實(shí)上，境外資金對(duì)上述形勢(shì)洞若觀火。在3月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買(mǎi)國(guó)債決定之后，人民幣一年升值預(yù)期（一年人民幣兌美元NDF匯率減去即期人民幣兌美元匯率）由3月18日的預(yù)期貶值20個(gè)基點(diǎn)迅速逆轉(zhuǎn)，到3月24日變?yōu)轭A(yù)期升值8.73個(gè)基點(diǎn)。在其后美元指數(shù)快速下滑過(guò)程中，人民幣升值預(yù)期高漲，至5月22日達(dá)到升值32個(gè)基點(diǎn)的高位，接著在美元指數(shù)震蕩整理影響下稍稍回落，目前穩(wěn)定在10個(gè)基點(diǎn)左右。我們按照“單月熱錢(qián)流入=外匯儲(chǔ)備月增額—當(dāng)月FDI—當(dāng)月貿(mào)易順差”的方法來(lái)簡(jiǎn)單估算熱錢(qián)流入，發(fā)現(xiàn)單月熱錢(qián)流入數(shù)量與人民幣升值預(yù)期變化高度吻合。按此方法計(jì)算，則今年1至6月單月熱錢(qián)流入數(shù)量分別為：1月流出790億美元、2月流出120億美元、3月流入147億美元、4月流入361億美元、5月流入608億美元、6月流入277億美元。上半年累計(jì)流入483億美元。雖然因?yàn)閰R率的變動(dòng)因素，上述計(jì)算并不精確，但無(wú)疑，新一輪境外資金大規(guī)模流入已伴隨著新一輪人民幣升值預(yù)期高潮悄然開(kāi)始。
香港是境外資金進(jìn)入境內(nèi)的中轉(zhuǎn)站。香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月、4月和5月外匯儲(chǔ)備分別增加90.82美元、71.26美元和117.82美元，而1月和2月卻分別減少7.09億美元和減少46.17億美元。前兩年的經(jīng)驗(yàn)表明，香港只是境外資金的中轉(zhuǎn)地，其最終目的還是中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)。隨著新一波人民幣升值預(yù)期高潮的發(fā)展，這些資金將隨時(shí)準(zhǔn)備通過(guò)香港流入境內(nèi)。
正是在同一時(shí)間，A股出現(xiàn)了一波暴漲行情，房地產(chǎn)成交量也劇增。我們有理由相信，境外資金在近期的資產(chǎn)價(jià)格的上漲過(guò)程中扮演了重要角色。
考慮到新形勢(shì)下人民幣升值是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，可以預(yù)計(jì)：境外資金的流入將接棒信貸創(chuàng)造，成為流動(dòng)性的新來(lái)源，而境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格有望繼續(xù)在流動(dòng)性的推動(dòng)下進(jìn)一步上升。
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