|
|
|
深入解讀人民幣“跌停”的背后深意
深入解讀人民幣“跌！钡谋澈笊钜
人民幣崛起在經(jīng)濟周期轉為上升時
中國銀行全球金融市場部宏觀經(jīng)濟分析師 石磊
人民幣是否該貶值的爭論實際上在8月份就已經(jīng)十分激烈，但最近人民幣貶值預期的加強并非源于這一爭論，而是始于人民幣中間價的異動。
2008年12月1日，美元對人民幣中間價大漲213個基點至6.8505，中間價9月以來的平穩(wěn)局面被一舉打破，早已如驚弓之鳥的市場瞬間充滿了對人民幣貶值的恐懼，開盤不久人民幣就封于跌停，各家人民幣做市商開始積累美元頭寸，客戶的購匯需求激增。
但與以往不同的是，12月1日和2日國內(nèi)市場的美元流動性幾乎消失了，原因主要為市場預期人民幣貶值，從而開始買入美元，而無人賣出，美元流動性迅速衰竭。而以往遇到這種行情時，人民銀行總會提供充裕的美元流動性以維持外匯市場的運轉，但這兩天國內(nèi)外匯市場美元的緊缺反映出人民銀行并沒有積極地提供美元流動性。隨著美元在國內(nèi)市場上幾乎無處可尋，一些銀行便不再報出售匯價格，這實際上相當于外匯兌換管制的效果，一般只有在外匯儲備將被耗盡的國家才會使用，而中國坐擁近2萬億外匯儲備，絕不至于到這地步。
12月3日尾盤，境內(nèi)外匯市場上出現(xiàn)了美元流動性，4日全日境內(nèi)美元流動性良好，做市商們發(fā)現(xiàn)競價交易市場有人在人民幣跌停價附近賣出美元，而這一市場的競價交易模式讓參與者并不知道交易對手是誰。而美元流動性在人民幣跌停價附近涌現(xiàn)表明央行愿意在這一價位維持外匯市場的正常運轉。這一價格信息暗示的唯一答案便是，人民幣近期的跌停是監(jiān)管層愿意看到的結果。
那么，監(jiān)管層想向市場傳遞什么樣的信息呢？“跌停”無疑是最強烈的市場信息，特別是對于習慣了股市思維的中國社會來說，跌停傳遞給市場的信號比中間價的下跌還要劇烈。
“跌停”是否傳達著人民幣匯率從此開始下跌的信號呢?如果聯(lián)系9月份人民幣基準利率轉向，我們就可以發(fā)現(xiàn)，在轉向之初，央行傾向于通過價格的小幅逆轉讓市場調(diào)整預期，隨后而來的便是大幅度的調(diào)整。如果不分析中國經(jīng)濟的基本面，則確實會產(chǎn)生“跌！本褪侨嗣駧艆R率將下跌的“幻覺”。
匯率調(diào)整無論何時都是一把雙刃劍。如果人民幣匯率下跌，資本的大量流出將使得國內(nèi)金融市場陷入混亂，盡管保證銀行間市場流動性保持充裕的問題不大，但前期匯金公司出手托市之功無疑將付諸流水，占國內(nèi)固定資產(chǎn)投資近四分之一的房地產(chǎn)行業(yè)的回暖恐怕也會被推遲，這都是與前期中央政府出臺的政策方向相悖的。
而所謂人民幣貶值受益最大的出口行業(yè)，實際上難以在人民幣貶值當年獲得好處。因為國際貿(mào)易是基于中長期環(huán)境的商業(yè)，外商若不能確認人民幣的長期貶值趨勢和足夠的貶值程度，他們是不會將訂單轉給中國的。因此，即使要采取人民幣貶值的宏觀政策也應該是長期的、大幅度的貶值。因此，如果采用人民幣貶值以刺激出口的政策，那么最佳的政策應該是人民幣對美元一次性貶值20%左右，然后宣布人民幣匯率將盯住某一貨幣或是一攬子貨幣，在2萬億外匯儲備的保護下，市場可能會相信人民幣將會穩(wěn)定在這一新水平上，只有如此，才能讓資本外逃最小化，同時讓出口部門獲得成本優(yōu)勢。
實際上，這也是很多新興市場經(jīng)濟體都曾經(jīng)用過的方案。但是，這一方案無疑將考驗中國的外匯儲備是否充足。要知道，盡管中國有2萬億美元外匯儲備，但外債尚有6千億美元，如果人民幣貶值預期強烈，流出的也不僅僅是前兩年進來的所謂“熱錢”，國內(nèi)企業(yè)、居民的人民幣存款很可能大量轉換為美元，貌似充足的外匯儲備很可能大幅減少，“藏匯于民”恐怕要變成“民藏外匯”。此外，人民幣大幅貶值可能會招致其它相關貨幣的競爭性貶值和來自國際社會巨大的輿論壓力，中國苦心經(jīng)營的負責任的大國形象將毀于一旦。筆者認為，這種近乎于“休克療法”的貶值政策是中國所有其它刺激經(jīng)濟的政策都用盡后最后才會考慮的方案，商務部長也已表態(tài)并不指望靠人民幣貶值來促進出口。
“跌停”如果不意味著貶值那意味著什么呢？“跌停”實際上是市場預期的集中顯現(xiàn)，這反映出長期存在的、但并沒在前期人民幣匯率變化中體現(xiàn)出的預期。此次貶值預期的集中顯現(xiàn)無疑將使得那些鼓吹人民幣升值的聲音成為無源之水，顯示出我國努力維護人民幣匯率的穩(wěn)定是負責任的，也是付出高昂代價的。從國際清算銀行公布的人民幣有效匯率來看，人民幣升值的進程不但沒有停止，而且還創(chuàng)出1994年以來的新高，這無疑會加重出口部門的負擔，加劇未來通縮的程度，甚至大規(guī)模財政刺激計劃也會因較高的匯率而出現(xiàn)較大的“外漏效應”，這些都是在美元走強的背景下，維持人民幣對美元匯率穩(wěn)定的成本。我國付出高昂的成本，且對全球經(jīng)濟復蘇有益，理應得到應得的聲譽。本次市場貶值預期的真實體現(xiàn)就可以為我國贏得聲譽。
此外，筆者認為人民幣匯率政策除了維持對美元穩(wěn)定的政策選擇外，還可能正式轉為釘住一攬子貨幣政策，這樣可以使得人民幣有效匯率穩(wěn)定，其自主性也會增強，從而降低宏觀經(jīng)濟的不確定性。同時，我們要注意到，近期大規(guī)模的貨幣投放是歷史上罕見，而改變?nèi)嗣駧艆R率制度可能引發(fā)資本的流出，相當于央行緊縮基礎貨幣，而投放貨幣和緊縮貨幣的兩個政策有相互對沖的效果。因此，11月宣布的大幅調(diào)降準備金率可能意在配合匯率形成機制的轉變。
近期的人民幣匯率確實存在不確定性，但是筆者基本排除人民幣逐步小幅持續(xù)貶值的情形，人民幣或者維持與美元穩(wěn)定，或者轉為正式釘住一攬子貨幣，大幅一次性貶值只是迫不得已時的最后一招。當我們看不清近期的變化時，不妨把眼光放遠，債臺高筑的美國經(jīng)不起美元持續(xù)的走強，而人民幣的崛起就在經(jīng)濟周期轉為上升之時，1年期離岸遠期市場NDF報價已達到7.3（隱含美元升值預期6%），出口收匯的企業(yè)不妨在這一水平賣出遠期美元，這是金融危機送給我們的禮物。
|
|
|
|
|
