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人民幣會(huì)否貶值以修正過(guò)度升值

匯改以來(lái)，人民幣升值的步伐就沒(méi)有停止過(guò)。其中，既有經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)釋放的幣值低估因素，也有美元主動(dòng)貶值的外生影響。截至6月30日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.8591，年內(nèi)已累計(jì)升值6.09％。過(guò)快的升值速度，自然引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣升值前景的擔(dān)憂。下半年人民幣還會(huì)加速升值嗎？有沒(méi)有貶值的可能呢？

　　筆者以為，長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值速度必然會(huì)放緩；短期來(lái)看，不排除人民幣貶值的可能性。理由如下：

首先，內(nèi)外部幣值倒掛不可能長(zhǎng)期存在。所謂內(nèi)部幣值，即本幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力，可以簡(jiǎn)單理解為CPI的反向指標(biāo)。CPI持續(xù)高企，必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力的顯著萎縮，也就是人民幣的對(duì)內(nèi)貶值。所謂外部幣值，即人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)力，可以簡(jiǎn)單理解為人民幣匯率中間價(jià)的同向指標(biāo)。人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)持續(xù)走高，意味著相同貨幣單位的人民幣可以購(gòu)買(mǎi)更多的美元商品或資產(chǎn)，也就是人民幣對(duì)美元的升值。比較來(lái)看，人民幣對(duì)內(nèi)貶值而對(duì)外升值，內(nèi)外部幣值出現(xiàn)倒掛。

　　倒掛現(xiàn)象本身就存在自我消除機(jī)制。一方面，美元的主動(dòng)貶值，必然會(huì)推高以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格，原油期貨價(jià)格突破140美元/桶就是美元持續(xù)貶值的結(jié)果。于是，美元在向世界其他國(guó)家輸出通脹的同時(shí)，也在為自己制造成本型通脹，美元幣值必然會(huì)因CPI走高而貶值。另一方面，人民幣國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力的持續(xù)下降，往往給市場(chǎng)造成通脹預(yù)期，并進(jìn)一步刺激居民消費(fèi)及企業(yè)投資需求。于是，出口受到抑制，進(jìn)口則大幅增長(zhǎng)，匯率中間價(jià)自然也會(huì)走低。因此，在通脹未得到有效抑制之前，人民幣貶值的可能性是存在的。

　　其次，升值步伐已超越幣值重估預(yù)期。人民幣升值大致可以分為兩個(gè)階段，以2007年為分水嶺。之前為緩慢升值階段，兩年時(shí)間分別升值2.56％和3.35％，基本能反映幣值重估預(yù)期。之后即步入快速升值階段，2007年升值幅度高達(dá)6.9％。今年以來(lái)，升值速度進(jìn)一步加快，僅上半年就升值6％以上。

　　人民幣快速升值的背后，自然離不開(kāi)熱錢(qián)的“支持”。升值預(yù)期、本外幣利差及資產(chǎn)價(jià)格上漲，無(wú)不讓熱錢(qián)趨之若鶩。反映在外匯儲(chǔ)備上，前5月不可被合理解釋的熱錢(qián)就多達(dá)1500億美元，相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備新增規(guī)模的57.69％。熱錢(qián)對(duì)人民幣升值的博弈，反過(guò)來(lái)又加快了人民幣的升值速度，從而導(dǎo)致了人民幣的過(guò)度升值。

　　第三，被動(dòng)升值將隨美元走穩(wěn)而難以為繼。美聯(lián)儲(chǔ)縱容美元貶值，無(wú)非是為了優(yōu)先保住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。由此導(dǎo)致的通脹輸出，不僅由全世界來(lái)埋單，而且產(chǎn)油國(guó)因高油價(jià)賺取的利潤(rùn)，最終還是會(huì)回到美國(guó)，彌補(bǔ)其因次貸危機(jī)引發(fā)的消費(fèi)需求不足。最終，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了，世界對(duì)美元的信心自然也會(huì)恢復(fù)，美元不僅不會(huì)貶值，還會(huì)繼續(xù)升值再次成為強(qiáng)勢(shì)貨幣。年內(nèi)人民幣在對(duì)美元大幅升值的同時(shí)，卻對(duì)歐元貶值1.53％，不就是人民幣被動(dòng)升值的例子嗎？

　　因此，若人民幣短期內(nèi)出現(xiàn)貶值，就顯得順理成章。上月底，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，保持2％的基準(zhǔn)利率不變，向市場(chǎng)傳遞出美元不會(huì)繼續(xù)走軟的信號(hào)。此外，中國(guó)近半年來(lái)股市、樓市的調(diào)整，也壓縮了熱錢(qián)藏身的空間，熱錢(qián)大規(guī)模回流并非沒(méi)有可能。一旦熱錢(qián)流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率必將回歸至幣值重估的合理水平，并有可能以暫時(shí)貶值來(lái)修正前期的過(guò)度升值。7月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)已連續(xù)兩天回落，幅度合計(jì)約30基點(diǎn)，是否意味著人民幣貶值的開(kāi)始呢？

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