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多慮下的警示：三五年內(nèi)熱錢不會大舉撤離
有關(guān)熱錢的討論最近可以說達到了一個高峰。論者大多將之集中在流入途徑的辨析與規(guī)模的測算，并由此擔(dān)心熱錢一旦突然大規(guī)模離開，對中國金融體系和實體經(jīng)濟將造成重大沖擊。
這種擔(dān)心在中國經(jīng)濟增長勢頭減弱、人民幣升值壓力繼續(xù)、通脹形勢嚴峻、股票市場大跌、房地產(chǎn)市場調(diào)整等多重因素交織的復(fù)雜局面下，著實具有一定現(xiàn)實意義。以境外為鑒，十年前的亞洲金融危機，去年以來的次貸危機以及當(dāng)前越南所面臨的困境，都提醒我們安國之道，的確是“先戒為寶”。
事實上，以亞洲金融危機為鑒，良好的宏觀經(jīng)濟面（如中國香港和新加坡）不足以成為隔絕危機的保證，經(jīng)濟和金融體系的內(nèi)在缺陷更是在危機到來時，助推后者愈演愈烈（如韓國、印尼等）。如何防止游資的大量涌入攪動國內(nèi)的資產(chǎn)和金融市場變化，以及其突然大舉撤離時對本國金融市場和經(jīng)濟的沖擊，并妥善進行一國金融體系改革，不給國際投機資本以集中短期沖擊套利的空間，確是一國經(jīng)濟和金融體系建設(shè)需要進行的諸多根本考慮之一。
但與此同時，我們還必須面對另一個問題：即當(dāng)前我們對于熱錢的擔(dān)心是否過度？中國真的會面臨熱錢大規(guī)模集中撤離的可能嗎？在融入全球化過程中，作為一個崛起中的大國，我們究竟能否為防范熱錢而重置升值策略，延緩資本項目開放以及人民幣區(qū)域化的步伐？在含混的熱錢概念下，究竟哪一類資金才真正需要我們擔(dān)心和進行治理？
正是基于上述背景，本期訪談意圖推演熱錢（包括不同的長期資金）可能大舉撤離中國的經(jīng)濟和金融條件、時點以及屆時可能的傳遞路徑，并探討其時政策應(yīng)對的可作為空間、“熱錢”為我所用的可行性，以及為避免此種局面發(fā)生，中國需做何種政策安排以及預(yù)警機制，從而廓清對于熱錢的擔(dān)心的合理邊界所在。
三五年內(nèi)熱錢不會大舉撤離
熱錢的流入正在引發(fā)人們對于中國經(jīng)濟和金融安全的擔(dān)心，但對其定義卻仍存在根本的分歧。考慮到不同的境外資金離開中國的條件是不一樣的，您怎么判斷當(dāng)前中國境內(nèi)的熱錢的形勢？ 3-5年內(nèi)，熱錢會大規(guī)模離開中國嗎？
吳念魯：熱錢主要是指基于獲取高額利潤的國外流入或流出投機性資金，它大多反映在國際收支平衡表中的錯誤和遺漏上。經(jīng)常項目和資本與金融項目中也會有熱錢存在，特別在該國經(jīng)濟看好或突然發(fā)生動蕩時，這部分資金便頻繁進出入，比例也處于隨時變化中。
粗略估計，我認為中國目前的1.7萬億美元儲備中，熱錢總數(shù)約為5000億美元，熱錢流入仍大大高于流出。目前，有些外企基于成本增加、利潤減少而出現(xiàn)撤離；有的外企、有些境外戰(zhàn)略投資者把利潤匯出，但都尚屬正常，短期內(nèi)中國不會出現(xiàn)熱錢大規(guī)模流出的情況。
薛宏立：熱錢很難定義，按動機對境外進來的資金分層劃分和度量可能更有現(xiàn)實意義：一是純粹的短期逐利資金，在外匯、股票或衍生品等金融市場上短線進行主動做空或做多，例如危機時興風(fēng)作浪的對沖基金；第二類是中短期套利資金，側(cè)重虛擬經(jīng)濟投機，以賺取穩(wěn)定價差收益、分享金融市場經(jīng)濟發(fā)展成果為主要目的，例如QFII、日元套利資金或套匯資金；第三類是中長期投機資金，側(cè)重實體經(jīng)濟投機，以分享經(jīng)濟發(fā)展長期成果為主要目的。
從中國的情況來看，當(dāng)前，不論熱錢進入的規(guī)模有多少，大舉撤離的可能性相對較低：一是人民幣升值預(yù)期依舊較強，可以繼續(xù)賺到升值收益；二是中國仍然處于加息通道，中外利差繼續(xù)保持甚至有加大可能；三是中國股市雖然大跌，但經(jīng)濟基本面未發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)，反而是抄底良機；四是房地產(chǎn)市場價格雖然有所下降，但暴利依然存在；五是價格管制商品（石油等）國內(nèi)外價差較大，套利空間較大；六是作為“金磚四國”之一，投資收益率高且風(fēng)險較低，是較為理想的投資避險國，次債危機發(fā)生后國際資本的避風(fēng)港。
沈明高：嚴格意義上的熱錢，應(yīng)該是指那些為了套取兩個不同市場之間的利差，在短期之內(nèi)游走于不同市場之間的資金，它區(qū)別于那些旨在通過從一國長期發(fā)展中獲利的投資資金。
但短期來看，我們不用擔(dān)心資本大規(guī)模流出中國的情形。首先，人民幣實現(xiàn)真正意義上的雙向波動可能還需要3-5年的時間；其次，中國經(jīng)濟盡管目前面臨一些挑戰(zhàn)，但只要成功轉(zhuǎn)型越過這個檻，就會有更長時間的持續(xù)增長，你很難去看壞它。第三，美國經(jīng)濟復(fù)蘇可能會吸引一些資金離開中國，但這只是正常的波動，是跨境資本正常的投資組合配置需要，根本不需要跟熱錢聯(lián)系在一起；最后，資本賬戶的開放時機更是我們自己可控的因素。所以，我認為起碼在未來3-5年內(nèi)，中國都不用擔(dān)心出現(xiàn)資本大規(guī)模外逃的情形。
在亞洲金融危機中，短期外債占比過高，外匯儲備過少，是這些國家不能應(yīng)對貨幣危機的重要因素之一。中國當(dāng)前的短期外債占比達到60%，同時有關(guān)測算顯示，熱錢總量甚至超過了外匯儲備，究竟該如何認識當(dāng)前中國外匯儲備的一系列安全指標(biāo)，以及匯率體系的安全性？中國會發(fā)生貨幣危機嗎？
吳念魯：近幾年短期外債比例的上升，與美元貶值，人民幣升值有關(guān)。因為一些用匯單位（主要是外企）從國外借入美元，利率比人民幣低，而且還有貶值好處，比借入人民幣劃算。這部分資金如果直接用于對外支付，則與熱錢無關(guān)；如果結(jié)匯，則必然引起外匯儲備增加。該外債到期，用人民幣買匯后，外匯流出，這是很正常的現(xiàn)象。當(dāng)然，我們對非正常的短期外債形式流入、進入資本市場、房地產(chǎn)市場進行投資炒作的行為要加強監(jiān)管的力度，而這部分資金總量并不大。因此，外債的增加與到期償還不會危及匯率體系的安全。
薛宏立：一國合適的外匯儲備規(guī)模主要受到以下五個方面因素的影響：進出口規(guī)模和結(jié)構(gòu)、FDI規(guī)模、外債規(guī)模、QFII規(guī)模和國家宏觀調(diào)控和應(yīng)付突發(fā)事件的需要。最低適度規(guī)模是一個動態(tài)數(shù)字，隨著上述5項因素規(guī)模的變動而變動。據(jù)此，以2007年底的數(shù)據(jù)測算，我認為前四項中國至少合計需要9000億美元，總體上中國仍處在安全的范圍內(nèi)。
沈明高：我想談?wù)撨@個問題，首先要對中國的經(jīng)濟有點信心。中國經(jīng)濟是一條沉沒中的船嗎？不是。只要我們的政策正確，我們對經(jīng)濟就沒有悲觀的理由，這些所謂的熱錢就不會離開中國。我們現(xiàn)在的經(jīng)濟調(diào)整短期內(nèi)是面臨一些困難，但長期仍是可以繼續(xù)看好的。
對熱錢的擔(dān)憂是否過度了
與對熱錢的擔(dān)心相比，一些專家也指出，如果不能阻止熱錢的流入，是否可以采取一些對策，將熱錢轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢蚤L期利用的資金，為我所用呢？
沈明高：是這樣。只要市場預(yù)期人民幣升值不結(jié)束，中國會持續(xù)的面臨這個熱錢的問題，短期之內(nèi)不會消失。我們可以考慮多做一些中長期的金融產(chǎn)品，大力發(fā)展公司債、私募基金，甚至銀行存款可以把長期的利率規(guī)定的高一點，短期下降一些，從而為投資者提供長期穩(wěn)定的回報，這樣進來的外部資金可能就會比較長期的放在中國。
再有，我們可以制定一些有區(qū)別的政策，鼓勵資金長期留在中國，例如實行稅收優(yōu)惠，資金進出中國的陽光通道等等。當(dāng)然，反過來，對于那些不負責(zé)任的資金，我們可以實行比較嚴格的管束，可以考慮實行定期的隨機抽查，對于違法的資金流出入進行嚴格對待，增加這類資金進出的成本。
吳念魯：與其探討如何用好熱錢，還不如集中精力、下工夫，管好、用好當(dāng)前龐大的國家外匯儲備。中投公司作為我國的主權(quán)財富基金應(yīng)為實現(xiàn)我國國際收支平衡、促進外匯儲備保值增值、促進我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。在當(dāng)今股市低迷的情況下，中投公司應(yīng)在H股、A股市場選擇優(yōu)質(zhì)、具有發(fā)展前景的公司，以戰(zhàn)略投資者的身份進行投資，持股3年。這對于抵制熱錢抄底、阻止熱錢迅速撤離都大有裨益。對于支持我國資本市場的發(fā)展也具有戰(zhàn)略意義。
對于熱錢大規(guī)模流入的擔(dān)心，在于人們并不十分清楚其究竟通過什么途徑流入中國，又分布在哪些領(lǐng)域，以及其謀利的機制怎樣，又將給中國經(jīng)濟和金融體系帶來怎么樣的影響？究竟該如何客觀看待套利資本？
薛宏立：熱錢進入渠道可能包括以下幾類：貿(mào)易中的價格轉(zhuǎn)移、投資收益匯入、FDI的“投注差”、出口預(yù)付貨款（無貿(mào)易背景虛假合同基礎(chǔ)上境外公司預(yù)付貨款流入）、進口延期付款、QFII、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、借取外債、地下錢莊或直接走私的非法流入等。
但很多資金能否歸結(jié)為熱錢的確存在疑問。比如因人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致的國內(nèi)居民外匯存款結(jié)匯導(dǎo)致的儲備增加部分，是否應(yīng)該不算作熱錢；另一方面，對于套利資本也應(yīng)該辯證看待。事實上，不管什么樣的金融市場上，套利機制始終存在？梢哉f，沒有套利就沒有金融市場的有效性。適度的套利資金潤滑了金融市場的高效率。
當(dāng)市場達到平衡時，套利機會消失；當(dāng)市場從一個均衡向另一個均衡變遷時，套利機會產(chǎn)生；如果一個國家由于歷史積累或其發(fā)展中的固有缺陷形成了不穩(wěn)固的經(jīng)濟基礎(chǔ)，或者由于執(zhí)行錯誤的經(jīng)濟政策形成了脆弱的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)時，這時的金融市場處于脆弱的均衡狀態(tài)，套利資金就會尋找機會，主動做空套利。
熱錢可能投入的領(lǐng)域：房地產(chǎn)市場、股票市場、債券市場、委托貸款（資金池管理）市場、民間借貸市場等。未來可能投入的四大領(lǐng)域是股票市場、委托貸款市場、債券市場和房地產(chǎn)市場。
沈明高：熱錢究竟進入哪些領(lǐng)域，的確比較難回答。今年以來，F(xiàn)DI下外資的增長是50%－60%，但同期，固定資產(chǎn)投資里外資的投資增長卻是負的。一個解釋是，今年的信貸緊縮使很多外資企業(yè)流動性緊張，外匯資金進來首先補充了流動性。
同期，我們看到樓市和股市并無大量資金進入的跡象，但銀行存款卻有了很快的增長，在居民儲蓄回流的背景下，企業(yè)存款仍比個人存款的增長速度快，短期存款有了大量增加，這是否意味著這些進來的錢先放銀行等一等，等情況比較好時再進行投資呢？
再有，私募，跨國企業(yè)給予上下游企業(yè)貿(mào)易信用都是有可能的解釋，但要從量上對熱錢的總規(guī)模做個估計，確實比較困難。另為，像私募，貿(mào)易信貸等對于中國經(jīng)濟增長都是能夠提供貢獻的，很難把它們歸結(jié)為熱錢。
對于套利資金來說，不能自然把它全認為是負面作用，實際上有恢復(fù)市場間平衡的作用。真正需提防的是那類惡意的規(guī)模巨大的以攻擊匯率和利率體系來謀利的套利資金。
總體上，我認為中國未來的幾年內(nèi)還得繼續(xù)忍受熱錢的問題，但我認為它可能沒有大家想像的那么大。每年1-4月份外匯儲備與貿(mào)易順差和FDI的差都是最大的，我想這可能跟中國企業(yè)通常在農(nóng)歷年前后結(jié)算、人民幣升值背景下企業(yè)傾向于通過先收預(yù)付款或推遲延期付款來規(guī)避匯率風(fēng)險等因素有關(guān)，因此實際上上述差額中不能解釋的部分并不大，F(xiàn)在很多討論可能對熱錢過度擔(dān)憂了。
控制熱錢風(fēng)險的監(jiān)管政策準(zhǔn)備
有專家指出，與大家想像的相反，熱錢離開中國實際上非常容易。您如何看待熱錢離開中國的便利度。中國現(xiàn)行的資本項目監(jiān)管政策在防止熱錢大規(guī)模突然流出方面是否有效？一旦發(fā)生這種狀況，中國該如何應(yīng)對？中國有沒有必要為遏止熱錢流入而改變升值策略或者嚴格資本項目管制？
吳念魯：熱錢撤離，從國際收支角度來看，仍然是外資流出的問題，它必然反映在經(jīng)常項目（如資本利潤）匯出增加、資本項目（如短期資本）流出增加或者錯誤與遺漏項目資金流出增加。通過國際收支平衡表完全可以預(yù)測今后上述資金流出（入）的情況。我不擔(dān)心多一些正當(dāng)獲利的外資（含熱錢）流出，這對我國實現(xiàn)國際收支綜合、動態(tài)平衡是有好處的。
事實上，國際收支平衡的實現(xiàn)是一個動態(tài)過程。從這個視角看，不一定當(dāng)年平衡，可把平衡期定為3-5年，并為此采取一系列產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易和地區(qū)政策，進一步完善人民幣匯率機制的改革；資本項目的開放必須有序、漸進、安全地進行，開放要有時間表。
日本、英國、德國經(jīng)常項目開放到資本項目開放，相隔時間分別為16年、18年、20年。 從一般估計看，到2012年后，我國GDP總量也可能超過日本。屆時，從經(jīng)濟實力來看，我國已具備資本項目開放的條件，我們要認真分析其利弊得失，提出幾套方案和時間表，最好不遲于2016年實現(xiàn)資本項目開放和人民幣可兌換。
只有當(dāng)我國貨幣的國內(nèi)價格——利率，和國外價格——匯率都實行了市場化，隨著我國實體經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展與壯大，人民幣國際化必將實現(xiàn)。從全球戰(zhàn)略的高度來看，我國所建立和形成的經(jīng)濟金融體系完全有足夠力量抵御熱錢的流入和流出。
沈明高：其實不用太多擔(dān)心。中國的資本賬戶現(xiàn)在基本還是控制的。一旦發(fā)生這種情形，政府還可以通過控制外匯的買賣，把錢留在中國，當(dāng)然這樣形象可能不好，但如局勢失控，也是不得已而為之。當(dāng)然，我預(yù)計這種情況發(fā)生的可能性是非常小的。
至于升值策略，必須要考慮時間上的一致性，F(xiàn)在有建議讓人民幣一次性貶值，短期來看似乎可取，但長期來看，市場一定認為你不可能老這么做，未來價值壓力會更高；而人民幣加速升值或一次性升值，經(jīng)濟能不能承受又是一個問題。所以中國可能仍要實行當(dāng)前的升值方式，并忍受由此帶來的熱錢流入。
薛宏立：中國目前還是資本項目管制的，現(xiàn)行的資本項目監(jiān)管政策在防止熱錢大規(guī)模突然流出方面依然有效，熱錢的撤離并不那么便利：一是合法渠道少；二是撤離成本高；三是管制的合法性導(dǎo)致管制手段很多。
不過為防止中國未來出現(xiàn)貨幣乃至金融危機的可能，中國確需在宏觀經(jīng)濟政策實行和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面，保證不能有大的疏漏；同時要實施金融市場動態(tài)開放策略，以動態(tài)開放的可控性降低風(fēng)險沖擊的可能性，還要建立預(yù)警機制（資金流出監(jiān)控體系、貨幣危機預(yù)警模型等）。
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