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利差400基點(diǎn) 對(duì)沖基金狂賭中國(guó)升息
“是不是要加息了？”25日下午，這樣的傳言在市場(chǎng)突然鵲起，并如火如荼地開(kāi)始傳播。而這種情形，自5月以來(lái)屢屢再現(xiàn)。
究竟是什么在攪亂國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)預(yù)期，是誰(shuí)在對(duì)利率持續(xù)看漲？
5月來(lái)，國(guó)內(nèi)外人民幣利率互換市場(chǎng)報(bào)價(jià)突然呈現(xiàn)的巨大落差，也許從一個(gè)方面說(shuō)明了問(wèn)題。即時(shí)起，這兩個(gè)本來(lái)同步聯(lián)動(dòng)、價(jià)格默契的市場(chǎng)開(kāi)始逆向而行，并呈現(xiàn)出巨大的落差。
中行全球金融市場(chǎng)部調(diào)研團(tuán)隊(duì)分析師石磊告訴記者：“這主要是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)規(guī)模龐大的對(duì)沖基金正在押賭人民幣資金價(jià)格將不斷上漲，從而大量在境外人民幣不可交割利率互換市場(chǎng)投入頭寸，買(mǎi)入固定利率所致。”
而令人驚訝的是，這次他們似乎押對(duì)了方向。
離岸市場(chǎng)的忽然跳動(dòng)
所謂利率互換交易就是交易雙方約定未來(lái)一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算，另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。
我國(guó)于2006年2月在銀行間市場(chǎng)推出利率互換產(chǎn)品，主要以7天回購(gòu)定盤(pán)利率(FR007)為基準(zhǔn)，這種互換也稱(chēng)IRS-Repo。而與國(guó)內(nèi)的利率互換市場(chǎng)對(duì)應(yīng)，境外亦存在不可交割人民幣利率互換市場(chǎng)(NDIRS)。
某大行交易人員告訴記者，長(zhǎng)期以來(lái)，境外不可交割人民幣利率互換市場(chǎng)的報(bào)價(jià)基本上都是跟著國(guó)內(nèi)的利率互換市場(chǎng)走，其價(jià)格基本一致，多數(shù)時(shí)間利差幾乎為零。
上述交易員表示：“這主要是由于很多外資行可以在境內(nèi)市場(chǎng)和境外不可交割市場(chǎng)進(jìn)行交易，正是由于他們?cè)趦蓚(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，使得境內(nèi)外市場(chǎng)利率報(bào)價(jià)基本一致，利差基本軋平為零！
但是，在去年加息頻繁的5-10月，NDIRS市場(chǎng)的報(bào)價(jià)開(kāi)始突然背離境內(nèi)行情，來(lái)自彭博的數(shù)據(jù)顯示，以7天回購(gòu)定盤(pán)利率為基準(zhǔn)的固定利率開(kāi)始突然高于國(guó)內(nèi)報(bào)價(jià)100-200個(gè)基點(diǎn)。
某大行交易員告訴記者，在境外的不可交割人民幣利率互換市場(chǎng)，主要的參與者為對(duì)沖基金，他們的目的重在“投機(jī)”，這種價(jià)格的突然背離說(shuō)明，他們開(kāi)始比國(guó)內(nèi)更加看漲人民幣資金價(jià)格的上漲，并開(kāi)始向市場(chǎng)大量注入頭寸。
但當(dāng)時(shí)，這一點(diǎn)并沒(méi)有引起很多交易員的足夠關(guān)注。
而從今年5月初開(kāi)始，情景再次被放大重現(xiàn)了。劇烈的異動(dòng)讓不少交易員開(kāi)始警覺(jué)。
5月初開(kāi)始，彭博數(shù)據(jù)顯示境內(nèi)外市場(chǎng)報(bào)價(jià)突然急速拉大差距，并且缺口越來(lái)越大。以FR007為浮動(dòng)端的固定利率的利差，從幾十、上百、迅速躥升到5月底時(shí)的峰值415個(gè)基點(diǎn)。此后，該市場(chǎng)利差一直保持在300-400個(gè)基點(diǎn)之間。
以彭博的報(bào)價(jià)看，6月26日，國(guó)內(nèi)的以FR007為浮動(dòng)端的1年期固定利率為3.5%，而境外不可交割市場(chǎng)報(bào)價(jià)已經(jīng)高達(dá)3.8%。
國(guó)內(nèi)銀行交易員告訴記者，由于該市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，所以彭博的數(shù)字在一定程度上可能讓差距更加明顯，但是無(wú)妨于趨勢(shì)判斷。
問(wèn)題是，為何一直可以押平頭寸、從而保持的兩個(gè)市場(chǎng)間的“零利差”局面無(wú)法維持？
對(duì)此關(guān)注頗久后，石磊認(rèn)為：“這主要在于境外對(duì)沖資金突然大量增加了市場(chǎng)頭寸，押注利率上漲所致。”
押寶利率上漲
其實(shí)，這種押賭一直在隨著國(guó)內(nèi)的通脹起落、貨幣政策的松緊而波動(dòng)。其押賭的信心亦隨著漲跌。
2007年中，加息預(yù)期的強(qiáng)化，是這種變化的開(kāi)始。
2007年，央行分別于3月18日、5月19日、7月20日、8月22日、9月15日，連續(xù)5次宣布加息，力度之大，前所未有。
但面對(duì)高溫不退且愈演愈烈的通脹指數(shù)，加息預(yù)期依然強(qiáng)烈。彼時(shí)起，境內(nèi)、外加息預(yù)期開(kāi)始拉開(kāi)差距，境外開(kāi)始比境內(nèi)更加看漲人民幣利率上調(diào)。
由此導(dǎo)致了去年5-10月份，境內(nèi)外利率互換市場(chǎng)利率差距的第一波行情。
但隨著2007年底國(guó)內(nèi)“以匯率升值抑制通脹壓力”的聲音愈來(lái)愈強(qiáng)，人民幣匯率開(kāi)始加速上行，平抑了境內(nèi)外市場(chǎng)有關(guān)人民幣加息的預(yù)期。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受年底央行信貸緊縮影響，銀行可用資金層面亦顯出寬松跡象，資金價(jià)格上漲有限。
此時(shí)的境內(nèi)外利率互換市場(chǎng)再次恢復(fù)到原先的默契狀態(tài)，利差歸零。
但好景不長(zhǎng)，短暫的平衡再次被劇烈打破。
從5月初開(kāi)始，隨著國(guó)際通脹局勢(shì)的惡化，東南亞等國(guó)以越南通脹惡化為代表，通脹指數(shù)不斷攀高，國(guó)際對(duì)沖基金又開(kāi)始看漲東南亞利率上調(diào)，而中國(guó)也未能逃出他們的視野。
某銀行交易員告訴記者，由于國(guó)際對(duì)沖基金等繼續(xù)看漲人民幣利率上漲，短期內(nèi)看多頭寸突然暴漲，由于浮動(dòng)利率買(mǎi)盤(pán)資金量太大，外資行已經(jīng)無(wú)法在境外市場(chǎng)押平看漲頭寸，故而抬高了境外利率互換的固定利率。
6月7日，央行拋空了所有市場(chǎng)預(yù)期，意外上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這加劇了市場(chǎng)資金可能緊張的預(yù)期，并為境外市場(chǎng)的利率上漲預(yù)期抬高了信心。
而游刃有余于兩個(gè)市場(chǎng)之間的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)疑將獲得巨大的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”。
某銀行交易員分析，當(dāng)對(duì)沖基金大量看漲人民幣資金價(jià)格上調(diào)時(shí)，就會(huì)在NDIRS市場(chǎng)換出浮動(dòng)利率而接受不斷上升的浮動(dòng)利率，在看漲力量更大時(shí)，固定利率必然上漲。而“套利”的金融機(jī)構(gòu)則會(huì)換入固定利率，并大量換出浮動(dòng)利率。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，該換入大量固定利率的金融機(jī)構(gòu)則反向操作，大量換出固定利率，而買(mǎi)入浮動(dòng)利率，由于國(guó)內(nèi)的固定利率價(jià)格低于國(guó)際的固定利率價(jià)格，從而輕易完成豐厚的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
國(guó)內(nèi)資金變異
對(duì)沖基金推動(dòng)的人民幣資金價(jià)格看漲預(yù)期，正在通過(guò)境外的市場(chǎng)傳導(dǎo)進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
目前，根據(jù)銀行間同業(yè)拆借中心公布的數(shù)據(jù)，以一年期FR007利率互換為例，境內(nèi)市場(chǎng)固定利率報(bào)價(jià)已經(jīng)從5月30日的3.25%，上漲到6月24日的3.77%。
而利率互換市場(chǎng)的變化，似乎正是國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)謀變的一段前奏。
6月25日，中央國(guó)債登記結(jié)算公司最新公布的統(tǒng)計(jì)顯示，5月份，全國(guó)性商業(yè)銀行當(dāng)月凈融出資金僅為135.76億元，比上月大幅削減59.61%。而城市商業(yè)銀行等中小金融機(jī)構(gòu)變身為主要凈融出方，當(dāng)月融出資金260.9億元，較上月狂增6.9倍。
從階段數(shù)據(jù)看，全國(guó)性商業(yè)銀行融出資金占整個(gè)市場(chǎng)融出資金的比率，從4月中旬的約75%，直線(xiàn)下降到6月24日的45%左右，而融入資金占比卻由10%，直線(xiàn)上升為30%左右。
上述數(shù)據(jù)表明，作為中國(guó)金融市場(chǎng)主力軍的全國(guó)性商業(yè)銀行正在整體面臨資金趨緊局面。
對(duì)此，某銀行交易員認(rèn)為：“市場(chǎng)變化已經(jīng)越來(lái)越看不明白了，以前都是大行是主要的凈融出方，大家一直覺(jué)得存款準(zhǔn)備金上調(diào)對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的影響會(huì)更大！钡聦(shí)表明，資金局勢(shì)已經(jīng)截然生變。
而債市交易員告訴記者，在全國(guó)性商業(yè)銀行中，一個(gè)最明顯的變化是，工行等“巨無(wú)霸”銀行，今年4、5月份，都遭遇了可運(yùn)用資金驟然變緊困境，而一些大行緊張狀況至今未有緩解。這個(gè)時(shí)間段與境外對(duì)沖基金對(duì)賭“利率提高”時(shí)間暗合。
但這種緊張，卻很難在貨幣市場(chǎng)操作力度上尋求支撐。
難于解釋的原因是，根據(jù)石磊計(jì)算，考慮到新增外匯占款、央行公開(kāi)市場(chǎng)操作和上調(diào)存款準(zhǔn)備金等因素，央行一季度凈投放基本為零，4月份凈投放資金約5000億元，5月份凈投放資金約1000億元；在央行4、5月份均為凈投放的情況下，儲(chǔ)蓄受資本市場(chǎng)震蕩影響也回流明顯，而銀行貸款受規(guī)模調(diào)控和按月監(jiān)管影響，增長(zhǎng)有限，那么資金為何頻現(xiàn)緊張呢？
某大型商業(yè)銀行人士告訴記者，這里一是由于存款準(zhǔn)備金率屢次上調(diào)的疊加效應(yīng)，對(duì)銀行資金面影響明顯，二是由于存款在市場(chǎng)的分配結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，例如巨額同業(yè)存款重新進(jìn)行的市場(chǎng)格局分配。
而石磊認(rèn)為，這里還有一個(gè)不可忽視的因素，就是預(yù)期。在一定程度上，利率互換市場(chǎng)反映了這種資金趨緊的預(yù)期。
目前，受資金面緊張和緊縮預(yù)期影響，銀行間市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率價(jià)格已經(jīng)由3月份的約2.5%，上漲到6月的3.5%左右。
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