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美元走弱 人民幣升值 中國通貨膨脹屬于貨幣驅(qū)動
美元貶值引發(fā)大宗商品超調(diào)，然后傳導(dǎo)到CPI。全球范圍的通貨膨脹是貨幣驅(qū)動的，中國也不例外。若實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮政策不出臺，預(yù)期中國的CPI很難在短期內(nèi)回落到7%以下，中期國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤很可能出現(xiàn)明顯下跌
近期大宗商品接連創(chuàng)下名義價(jià)格新高。進(jìn)入2008年，越來越多經(jīng)濟(jì)體面臨消費(fèi)者物價(jià)顯著上漲的局面。而對于中國當(dāng)下通貨膨脹形勢的主要判斷分歧是：一種認(rèn)為本次通脹是成本驅(qū)動；另一種認(rèn)為是貨幣驅(qū)動。到底哪一個解釋更精確？
理解目前各國普遍出現(xiàn)的不同程度通脹現(xiàn)象，有必要關(guān)注美元2001-2003年超低利率水平以來相對主要貨幣持續(xù)貶值，并引致全球流動性過剩的大背景。 貨幣驅(qū)動的大宗商品超調(diào)
貨幣約束發(fā)生了重大變化，而非商品市場內(nèi)部供求波動，引發(fā)了此輪大宗商品的漲價(jià)。在貨幣供應(yīng)、大宗商品價(jià)格和消費(fèi)者物價(jià)之間，存在一個超調(diào)與傳導(dǎo)機(jī)制，也即消費(fèi)者物價(jià)變動是通過大宗商品價(jià)格受貨幣驅(qū)動的超調(diào)（a money-driven overshooting）、隨后的糾正與擴(kuò)散過程來進(jìn)行的，而這需要一段時間。在這個故事里面，CPI的上漲滯后于大宗商品漲價(jià)，后者則是動態(tài)地回應(yīng)了貨幣沖擊。
從數(shù)據(jù)來看，2001年以來美元相對其它主要貨幣幣值下跌37.5%；同時期世界大宗商品的價(jià)格指數(shù)上漲131.3%，在美元與大宗商品名義價(jià)格一落一漲之間，存在著一個顯著的對沖機(jī)制，亦即投資者將資金投注到商品交易基金，以此對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，大宗商品的名義價(jià)格上漲幅度大大高于美元調(diào)整幅度，這表明在貨幣供應(yīng)沖擊驅(qū)動下，大宗商品價(jià)格的超調(diào)現(xiàn)象發(fā)生了。
在貨幣供應(yīng)沖擊誘發(fā)超調(diào)的情形之下，大宗商品與消費(fèi)品價(jià)格的表現(xiàn)大相徑庭。我們認(rèn)為大宗商品名義價(jià)格上躥下跳的表現(xiàn)與其商品特性有關(guān)。一般而言，大宗商品短期的需求與供給價(jià)格彈性相對較小。因此，大宗商品價(jià)格靈活，而消費(fèi)品價(jià)格更具黏性。換言之，大宗商品相對消費(fèi)品對外部沖擊更加敏感，反應(yīng)更快且波幅更大。給定經(jīng)濟(jì)基本面，在相對寬松的貨幣環(huán)境中，大宗商品價(jià)格先天具有更大幅度的波動。 全面物價(jià)上漲
同一時期，主要經(jīng)濟(jì)體的基本面比較穩(wěn)定。自2001年以來，美、日、歐都出現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長。新興經(jīng)濟(jì)體以中國為首，經(jīng)濟(jì)增長率連續(xù)達(dá)到8%- 10%以上的高速，運(yùn)行較平穩(wěn)。良好的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)促進(jìn)了對大宗商品需求的穩(wěn)定擴(kuò)張，構(gòu)成價(jià)格上漲在基本面方面的支撐，并推動了實(shí)際價(jià)格上漲預(yù)期。
在中長期，大宗商品的相對價(jià)格存在上升趨勢。與消費(fèi)品部門迅速的技術(shù)進(jìn)步相比，大宗商品生產(chǎn)部門勞動生產(chǎn)率提高的速度相對緩慢。伴隨著快速的經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步與擴(kuò)散，消費(fèi)品實(shí)際價(jià)格往往面臨著向下的壓力，這是許多擁有超平均水平技術(shù)進(jìn)步消費(fèi)品價(jià)格運(yùn)行的常態(tài)，典型的如電子電器產(chǎn)品。因此，給定資源約束，除非有重大技術(shù)革新與應(yīng)用，大宗商品的中長期實(shí)際價(jià)格相對于消費(fèi)品呈現(xiàn)上升趨勢。這是因?yàn)橐话憔獾氖衷谄鹱饔。類似的現(xiàn)象也可以在普通服務(wù)業(yè)觀察到。
根據(jù)上述分析，我們理解2001年以來全球大宗商品名義價(jià)格陡峭的上漲，是基于經(jīng)濟(jì)增長與技術(shù)進(jìn)步結(jié)構(gòu)性差異的基本面支撐，受到貨幣供應(yīng)沖擊時所產(chǎn)生的超調(diào)效應(yīng)。大宗商品率先漲價(jià)往往被觀察者稱作結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲。
貨幣供應(yīng)沖擊通過大宗商品價(jià)格的一個超調(diào)與傳導(dǎo)機(jī)制，最終推動整體CPI與核心CPI雙雙上行。不過，在明顯的通貨膨脹爆發(fā)之前，貨幣已經(jīng)在沖擊全球資產(chǎn)價(jià)格，令諸經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了一個泡沫過程。
事件起因是，在2001-2003年超低利率時代，普通美國人擁有房地產(chǎn)成本較低，刺激了房市過度發(fā)展。為刺激低端客戶買房而創(chuàng)新的次級房貸市場，因其高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到機(jī)構(gòu)投資者追捧，以此為標(biāo)的的衍生品市場也很活躍，掩蓋了內(nèi)在的脆弱性。一旦超低利率時代結(jié)束，低收入家庭無力付息，建立在風(fēng)險(xiǎn)貸款生意之上的整個金融鏈條隨之?dāng)嗔。在市場回歸理性過程中，賭錯的一方由于衍生品的放大本金其損失加倍慘重，看似完美的風(fēng)控機(jī)制、評級體系形同虛設(shè)。次貸危機(jī)沉重打擊了一些卷入其間的次級抵押貸款公司、投資銀行、保險(xiǎn)公司、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者。它所誘發(fā)的信用與信心問題令全球金融市場陷入動蕩不安，各國資產(chǎn)價(jià)格泡沫相繼破滅。而持續(xù)疲軟的美元與不加約束的流動性將大宗商品價(jià)格與通貨膨脹推向新高。
在全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲7年后，2007年下半年以來出現(xiàn)日用消費(fèi)品價(jià)格顯著上漲浪潮。2008年2月份美國和歐元區(qū)剔除了食品、能源、酒精與煙草價(jià)格的核心通貨膨脹率分別為2.3%、1.8%，整體通貨膨脹率分別為4%、3.3%，后者創(chuàng)下14年新高。美聯(lián)儲一向認(rèn)為核心通貨膨脹率介于1.5%-2%時物價(jià)處于穩(wěn)定狀態(tài)，而在過去47個月中，有38個月數(shù)據(jù)位于該水平上方。中國、印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體與中低收入國家的通貨膨脹率則明顯高于美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。日益上升的通貨膨脹對于中低收入人群的實(shí)際購買力造成打擊。在亞洲的越南、巴基斯坦，中東的也門、摩洛哥、約旦、阿聯(lián)酋等地，面包等價(jià)格大幅度上漲已導(dǎo)致不安定事件。
由于通貨膨脹的情勢惡化，以致澳大利亞、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體拒絕追隨美聯(lián)儲減息的步調(diào)。然而當(dāng)下美聯(lián)儲仍在為應(yīng)付危機(jī)而疲于奔命，于3月18日再次減息。 中國式通貨膨脹
我們認(rèn)為本次國內(nèi)物價(jià)現(xiàn)象是貨幣驅(qū)動的，它是貨幣供應(yīng)沖擊引致通脹故事的中國版。通過貨幣供應(yīng)沖擊、大宗商品價(jià)格、消費(fèi)品價(jià)格這樣一個傳導(dǎo)與超調(diào)機(jī)制，首先導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，進(jìn)而造成通貨膨脹。
中國在1978年-1995年間M2超額貨幣供給率平均為8%，而近幾年的貨幣超額供給量數(shù)據(jù)大幅度萎縮。我們回歸發(fā)現(xiàn)用M2預(yù)測通貨膨脹率效果不太好，而采用國外資產(chǎn)和國內(nèi)信貸總和作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)能更好地預(yù)測通貨膨脹率。M2低估貨幣增長率的原因，主要是存款性公司對其他金融性公司負(fù)債中，與股市保證金有關(guān)的部分沒有完全計(jì)入M2，這部分過去兩年間增長非常快。
M2數(shù)據(jù)無法反映貨幣供應(yīng)仍然在快速增長的實(shí)際情況。從金融機(jī)構(gòu)外匯貸款與國內(nèi)信貸數(shù)據(jù)來看，未被監(jiān)控的貸款部分增長很快。這表明在人民幣利率低估的情形下，當(dāng)下企業(yè)的資金需求與銀行放貸愿望同樣強(qiáng)烈，通過各種途徑繞過監(jiān)管獲得貸款的積極性很高。因此，最近幾個月實(shí)際的貨幣增長率仍然很高。 2008年2月份的CPI比去年同期上漲8.7%，雪災(zāi)等短期供給沖擊以及大宗商品進(jìn)口價(jià)格上漲趨勢對通貨膨脹率的影響是表，而貨幣因素是里。即便雪災(zāi)不發(fā)生，給定貨幣趨勢，通貨膨脹率仍然會上行。災(zāi)害導(dǎo)致的供給沖擊不過令貨幣更迅速地流向商品。這個判斷從邏輯上講，與其他未受到災(zāi)情干擾、但通貨膨脹上升的國家情形較為一致。
由于存在著人民幣與美元掛鉤的機(jī)制，人民幣供應(yīng)很大程度地受到貿(mào)易美元收購政策的約束。人民幣的流動性過剩在我國引發(fā)了煤炭、石油、玉米等能源食品類大宗商品價(jià)格的超調(diào)與擴(kuò)散，導(dǎo)致通貨膨脹。
2008年2月份食品類價(jià)格整體同比上漲23.3%，主要還是歸因于貨幣供應(yīng)沖擊。直接因?yàn)槊涝⿷?yīng)沖擊導(dǎo)致了國際大宗商品價(jià)格陡峭地上揚(yáng)，對中國物價(jià)水平的影響是有限的。從中國大宗商品能源與食品進(jìn)口來看，2001年以來進(jìn)口金額最多的單項(xiàng)當(dāng)數(shù)石油原油、大豆、鐵礦石等。其中2007年石油原油凈進(jìn)口781億美元，大豆113億美元。全部大宗商品價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)用漲價(jià)傳導(dǎo)境內(nèi)產(chǎn)品漲價(jià)推動消費(fèi)品價(jià)格上漲估計(jì)不超過1%。在中國石油(601857行情,股吧)價(jià)格是受到嚴(yán)格控制的；并且，中國雖然是大豆等少數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口大國，但多年來一直都是食品凈出口國。
盡管看起來物價(jià)上漲可能主要受到豬肉價(jià)格暴漲、雪災(zāi)或者進(jìn)口大宗商品價(jià)格的影響，實(shí)際上還是歸因于貨幣供應(yīng)沖擊。是貨幣供應(yīng)沖擊導(dǎo)致了國內(nèi)大宗商品價(jià)格的上漲，進(jìn)而引發(fā)了全面的物價(jià)上漲；谏鲜雠袛啵A(yù)期我國的通貨膨脹率短期回落的可能性低，除非實(shí)行真正從緊的貨幣政策，并輔之以穩(wěn)健的財(cái)政政策。若實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮政策不出臺，預(yù)期中國的CPI很難在短期內(nèi)回落到7%以下，中期國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤很可能出現(xiàn)明顯下跌。
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